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在三季報發(fā)布后的首個交易日屁坛，酒鬼酒（000799.SZ）險些跌破百元肖糖，較高位已跌去60％以上。區(qū)域性白酒依靠高端化宽缎、渠道擴張等推動收入增長睹蜈，最終庫存成為業(yè)績增長障礙。
從前三季度看着雪，酒鬼酒收入和凈利潤漲幅都超過了30％牲课，增速并不算低。但若分季度看瞎励，公司二女灸、三季度收入漲幅只有個位數(shù)。雖然酒鬼酒和機構(gòu)都表示其庫存有了改善蒜肥，但前期渠道快速擴張帶來的問題顯而易見但雨。
渠道擴張是酒鬼酒等區(qū)域白酒外延增長的重要途徑。三年多時間酒鬼酒的經(jīng)銷商增長了近兩倍碟堵，這推動了公司收入的快速增長螺谅。不過，由于疫情影響和渠道管理等問題谢鹊，庫存漸成隱患。前期預(yù)收款釋放后留凭，后續(xù)經(jīng)銷商打款動力明顯不足佃扼。
對于區(qū)域型白酒而言偎巢，上述問題似乎是共性的。前期享受行業(yè)紅利兼耀，產(chǎn)品提價和渠道擴張都可以順利推進压昼。隨著疫情反復(fù)散發(fā)和經(jīng)濟增長漸趨放緩，區(qū)域白酒壓力盡顯瘤运。高端白酒通過自上而下的擠壓式增長窍霞，不斷蠶食中小酒企的市場空間。
增長停滯
2022 年前三季度拯坟，酒鬼酒實現(xiàn)營收34.86億元但金，同比增長32.05％；實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤9.72億元郁季，同比增長34.98％冷溃。收入和凈利潤都保持三成以上的增長，酒鬼酒業(yè)績增長看似不錯弹双。
但分季度看碰素，收入增長就沒有這么樂觀了。2022年第三季度战辨，酒鬼酒實現(xiàn)營收9.49億元媒邀，同比增長了2.47％，幾近停滯莱火；單季度2.54億元的歸母凈利潤滴推，同比增長21.12％，表現(xiàn)尚可洪磕。
不止是第三季度指胡，二季度酒鬼酒8.49億元的收入僅僅增長了5.25％。也就是說晋丑，公司前三季度的高增長主要依靠一季度即2022年春節(jié)消費旺季橘忿。2022年1-3月，酒鬼酒實現(xiàn)收入16.88億元嚼债，漲幅高達86.04％侯选。
根據(jù)公告，2022年1-2月土童，公司實現(xiàn)總收入14億元左右诗茎，同比增長120％左右；預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤約4.65億元献汗，同比增長130％左右敢订。過了春節(jié)后，酒鬼酒就步入消費淡季了罢吃。
廣發(fā)證券指出楚午，三季度昭齐，公司收入放緩主要由于局部地區(qū)疫情反復(fù)，此外宏觀經(jīng)濟及白酒需求較為疲弱矾柜，影響渠道信心阱驾，公司省外渠道擴張受阻。多家機構(gòu)持有類似觀點怪蔑，即疫情影響消費里覆，渠道出現(xiàn)庫存問題，公司控貨穩(wěn)價缆瓣。
酒鬼酒只是三哮瓦、四線白酒或者說區(qū)域性白酒的代表。根據(jù)公告卦瘤，2022年前三季度镇评，上市白酒收入增長不到兩位數(shù)的酒企共有5家，基本都是區(qū)域酒企瑰氨。而上年同期牺鱼，收入增長不到兩位數(shù)的酒企只有兩家，且并非區(qū)域酒企特血。
就季度收入而言跪晕，擁有中秋和國慶雙節(jié)的三季度不應(yīng)成為酒企的收入低谷。在主要區(qū)域酒企中猜著，半數(shù)以上收入要么負增長要么個位數(shù)增長啄崖，漲幅超過兩位數(shù)的不到一半。
不僅收入增速放緩禀锋，預(yù)收指標(biāo)顯示行業(yè)分化趨勢加速垄暗。各地消費場景受疫情影響分化較大，高端白酒受影響較輕禀综，區(qū)域性白酒則對此有敏感的反饋简烘。
現(xiàn)金流變差
2022 年三季度末，酒鬼酒的合同負債即預(yù)收款為3.45億元定枷，規(guī)模尚不及年初13.82億元的零頭孤澎，環(huán)比上半年末的5.56億元也有近四成的降幅，同比降幅也超過了30％欠窒。合同負債即預(yù)收賬款一向被視為白酒公司調(diào)節(jié)利潤的“蓄水池”覆旭，合理釋放這些手中的“余糧”將對白酒公司業(yè)績起到很好的平滑作用。
如前所述岖妄，前三季度酒鬼酒的收入為34.86億元型将，同比增加了8.46億元，而三季度末公司合同負債較年初減少了10.37億元，也就是說七兜，如果沒有預(yù)收款的大幅釋放壤靶，酒鬼酒能否增長都成了未知數(shù)。
2021 年年底的合同負債為13.82億元惊搏，也是酒鬼酒的歷史高位，2020年年末不過7億元出頭忧换，一年時間增加了近一倍减点。但很快這一“蓄水池”就迅速縮水。
酒鬼酒并非個案倔晚。白酒上市公司的三季報顯示街粟，無論是同比或是環(huán)比，多數(shù)區(qū)域白酒的合同負債即預(yù)收款都呈現(xiàn)下降趨勢封均，而一線白酒的預(yù)收款則表現(xiàn)穩(wěn)定稍圾，環(huán)比基本上都有所增長，為其四季度的表現(xiàn)埋下一個助推器篇臭。
由于預(yù)收款的下降钠彬，酒企現(xiàn)金流受到影響。前三季度18家上市公司現(xiàn)金流凈額同比降43.5％肢抚，其中第三季度同比降14.4％汹改。中銀國際表示，疫情壓力下别主，多家上市公司加大了對經(jīng)銷商的支持力度僵禁，放松了打款要求。
廣發(fā)證券也表示白酒板塊回款增速慢于收入色罚，報表質(zhì)量下降碰缔，2022年前三季度白酒板塊銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長了11.47％戳护，其中第三季度現(xiàn)金流入增長了12.99％金抡。而2019-2021年同期，板塊銷售商品姑尺、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長了20.85％竟终、-3.09％、59.14％切蟋，2022年僅好于疫情爆發(fā)的2020年统捶。
從分類上看，前三季度柄粹，全國次高端和區(qū)域次高端白酒銷售商品喘鸟、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長了4.78％和8.16％，而高端增長了16.8％。因此什黑，廣發(fā)證券表示板塊內(nèi)部分化加劇崎淳，高端酒回款較快增長，經(jīng)銷商打款積極性較高伺罗。從合同負債看寨衣，高端酒報表余力較為充足，全國次高端和區(qū)域次高端酒企報表調(diào)節(jié)余地進一步壓縮奇巍。
酒鬼酒的表現(xiàn)很好說明了這一點遇托。2022年三季度末，公司銷售商品含罪、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金／營業(yè)收入即收現(xiàn)比為80.6％笔广，2022年之前基本在100％左右，進入2022年沒有一次達到100％惠服。
一般情況下灿西，收現(xiàn)比數(shù)值越大則公司銷售獲得的現(xiàn)金越多，營收質(zhì)量越高断猩。與盈利相對應(yīng)的是凈現(xiàn)比善婉，即經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比值，該數(shù)值越高肪瘤，說明凈利潤的“含金量”越高可款，盈利收到了實實在在的現(xiàn)金流入。
2022 年三季度末克蚂，酒鬼酒經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤為57.4％闺鲸，2020年疫情爆發(fā)以來，雖單季度凈現(xiàn)比偶有表現(xiàn)不佳埃叭，但像2022年這樣并未發(fā)生過摸恍。
依靠本輪白酒景氣周期，上市酒企多數(shù)都取得了不錯的增長赤屋。尤其是對于區(qū)域白酒而言立镶，依靠一、二線酒企提價留下的市場空間和渠道不斷擴張类早，收入水漲船高媚媒。其中渠道的快速擴張功不可沒，在疫情擾動和渠道紅利漸消后涩僻，經(jīng)銷商數(shù)量增加的邊際效用在快速下降缭召。
渠道紅利
經(jīng)銷商的大幅增加意味著酒鬼酒的營銷網(wǎng)絡(luò)深度大大加強∧嫒眨可從目前的收入結(jié)果看嵌巷，酒鬼酒已經(jīng)沒有了之前的輝煌表現(xiàn)，即經(jīng)銷商數(shù)量增加的邊際效用在下降。
2020 年初意外爆發(fā)的新冠疫情對各行各業(yè)都造成了影響恋都，白酒也不例外处膛。這一年約半數(shù)白酒公司的收入都出現(xiàn)了不同程度的下滑。營收增長超過兩位數(shù)的僅有5家酒企程伞，酒鬼酒的收入增長最快胆抓，達到了20.79％。
雖然疫情的影響還未退去暴既，酒企的增長已經(jīng)迅速恢復(fù)览止，2021年以及2022年前三季度半數(shù)左右的白酒公司營收增長，比疫情發(fā)生的2020年之前3年增長還要快或者相差不大观昂。2021年絕大多數(shù)酒企的收入都超過了疫情前的2019年，大多數(shù)酒企收入實現(xiàn)了絕對增長黔攀。
酒鬼酒是其中增速最快的一家疾练。2019年公司收入略超15億元，2021年已經(jīng)超過34億元膛胜，漲幅不止一倍缔莲。公司也是上市酒企中營收漲幅最快的一家。這并不奇怪霉旗，在18家主要酒企中痴奏，2020-2021年以及2022年前三季度，酒鬼酒都是收入增速最快的一家厌秒，收入翻倍也就在情理之中了读拆。
大幅增長的經(jīng)銷商數(shù)量是酒鬼酒業(yè)績增長的渠道基礎(chǔ)。在2020年年報中鸵闪，酒鬼酒少有的披露了公司經(jīng)銷商情況檐晕。絕大多數(shù)白酒公司收入增長主要依賴線下經(jīng)銷商，因此經(jīng)銷商數(shù)量的增長和質(zhì)量的提高蚌讼，和公司收入的增長息息相關(guān)辟灰。
2020 年年報顯示，2019年年末篡石，酒鬼酒的經(jīng)銷商數(shù)量為528家芥喇，2020年新增235家至763家，增長了44.51％凰萨，擴張近半继控。2020年年末酒鬼酒全國省會級城市覆蓋率達97％，地級城市覆蓋率由年初的56％提高到了年末的62％笤碍。
不僅如此驼吓，2020年，公司產(chǎn)品中，酒鬼酒全年新開專賣店93家配赊，達到了176家母卵；高端內(nèi)參酒全年新開專賣店65家，達到了88家积苞。在2020年大幅增長的基礎(chǔ)上慈柑，2021年酒鬼酒經(jīng)銷商突破千家達到1256家，新增493家經(jīng)銷商这疟，漲幅更是達到64.35％菱计；與此同時，公司專賣店同比增長134％虹婿，達到590家壤生。
2022 年上半年，酒鬼酒經(jīng)銷商繼續(xù)增加223家至1479家朝刊，實現(xiàn)專賣店簽約677家耀里。公司全國市場地級市覆蓋率達72％，湖南縣級市場覆蓋率99％拾氓，省內(nèi)主要市場已經(jīng)基本實現(xiàn)全覆蓋冯挎，省外主要市場也已經(jīng)布局完畢。
渠道增加的直接效果是終端網(wǎng)點迅速鋪開咙鞍。2020年年末房官，酒鬼酒核心終端網(wǎng)點達到8347家，同比增長73％续滋，疫情沒有阻止公司終端渠道的快速建設(shè)翰守。2021年公司核心終端網(wǎng)點達到19752家，同比增長137％疲酌。2022年上半年末潦俺，酒鬼酒全國核心終端網(wǎng)點達到2.5萬家。
按照公布的終端可知徐勃，2019年年末事示，酒鬼酒的核心終端網(wǎng)點約為4825家，尚不及2022年上半年末的零頭益侨。經(jīng)銷商數(shù)量增長接近兩倍暇寸，專賣店漲幅超過5倍，核心終端網(wǎng)點數(shù)量增速也超過4倍积碍。經(jīng)銷商和專賣店數(shù)量大幅增長必然帶動進貨量的增加庸磅，銷售收入增長并不奇怪。酒鬼酒以渠道的數(shù)倍增長蚌斑，才換來了收入的翻倍增長奋完。
在實現(xiàn)了從無到有的布局后宽藏，疫情籠罩之下的酒鬼酒反而取得了更快的增長，公司2020-2021年的收入增長要明顯好于2017-2019年淫兑。之前沒有疫情酒鬼酒收入增長才超過70％闺撩，如今疫情之下收入增長反而加速。無論如何二谤，渠道的成倍增長顯然是最重要的推手娩鬼。
2019 年，酒鬼酒在省內(nèi)的收入超過70％继射，隨著經(jīng)銷商數(shù)量的增長與核心終端網(wǎng)點以數(shù)倍增速布局佣盒，公司明顯的是從區(qū)域市場向全國化布局，網(wǎng)點布局從無到有可以帶來經(jīng)銷商進貨收入的增長顽聂。而在渠道布局漸趨完善肥惭，進入新的發(fā)展階段時，酒鬼酒沒有了當(dāng)初的突飛猛進紊搪，如果將公司近兩年的提價因素考慮在內(nèi)蜜葱，2022年前三季度，公司的收入表現(xiàn)將更加暗淡嗦明。
依靠渠道布局推動收入增長，這并不是酒鬼酒獨有蚪燕。區(qū)域白酒在省內(nèi)深度分銷和向省外擴張時娶牌，經(jīng)銷商渠道的搭建是不二選擇。在渠道快速擴張之初馆纳，外延增長能夠帶來收入同樣快速增長诗良。一旦渠道布局接近完成或者日趨完善，真正的動銷才是考驗鲁驶。從公司存貨和公開反饋的情況看鉴裹，酒鬼酒報表存貨和渠道庫存問題早已顯現(xiàn)。
存貨積壓
三季報發(fā)布前酒鬼酒接受市場調(diào)研憾顿，針對有機構(gòu)詢問公司二季度收入增長放緩原因時窜抽，酒鬼酒表示，3-5月的疫情影響了消費豺研；在幫助客戶解決動銷問題時髓无，二季度進行適當(dāng)?shù)目刎洠⑼ㄟ^費用投放促進動銷允逝；而且3-5月公司高端酒-內(nèi)參的價格出現(xiàn)波動沫十，公司通過控制發(fā)貨節(jié)奏，調(diào)控市場價格宵绒，使其庫存處于良性狀態(tài)建淘。
也就是說沧源，雖未直接說明，酒鬼酒的渠道庫存已經(jīng)成為市場關(guān)注的問題之一咪枷。
可奇怪的是波财，在三季報后的機構(gòu)調(diào)研中，酒鬼酒卻表示辐荷，2022年酒鬼酒键袱、內(nèi)參的動銷是好于上年的。
二季度收入個位數(shù)增長摹闽，三季度收入增長幾近沒有蹄咖，動銷如何從二季度到三季度變好的呢？
渠道庫存的規(guī)模市場無從知曉付鹿，公司報表存貨卻難以隱藏澜汤。2022年三季度末，酒鬼酒的存貨為12.17億元舵匾，和上一年末的12.69億元變化不大俊抵。2019年和2020年末，酒鬼酒的存貨就已經(jīng)達到10億元上下坐梯，從存貨整體規(guī)幕栈澹看，漲幅并不明顯吵血。
然而谎替，存貨結(jié)構(gòu)在發(fā)生明顯變化。2020年年末蹋辅，酒鬼酒存貨中的庫存商品只有1.82億元阅权，2021年年末增加至3.77億元，2022年上半年末仍然維持在3.2億元的高位挥疲。而且啸需，在公司猛增的庫存商品中，主要增加的并不是高端的內(nèi)參酒饼贰，而是酒鬼酒系列斯智，其金額為1.82億元，占比接近60％酌尔。
從庫存量上看基本如此却痴。2020-2021年末，酒鬼酒成品酒庫存2993噸和5914噸跨溺，漲幅接近一倍漩判。2022年上半年末，公司成品酒庫存4612噸惩投，同比增加了約40％摘沥。
需要說明的是幼健，酒鬼酒力推的高端內(nèi)參酒庫存量并不低。2020年和2021年熊镣，公司內(nèi)參系列銷售量分別為564噸和996噸卑雁，年末庫存量為632噸和920噸，基本可以滿足公司一年的銷售绪囱。
而在2022年上半年测蹲，公司內(nèi)參系列銷售了610噸，庫存量卻達到1114噸鬼吵，上一年同期其庫存量為558噸扣甲，漲幅已經(jīng)翻倍。
按照2022年上半年酒鬼酒內(nèi)參酒的銷量和收入齿椅，其庫存量大約可以貢獻約12億元的收入琉挖，這已經(jīng)超過其2021年全年10億元出頭的收入了。隨著下半年產(chǎn)能的繼續(xù)產(chǎn)出涣脚，在收入難以繼續(xù)高歌猛進之時示辈，其庫存量會繼續(xù)增長。
可以佐證的是遣蚀，2021年上半年矾麻，酒鬼酒生產(chǎn)內(nèi)參系列412噸，全年產(chǎn)量1281噸善答，上半年產(chǎn)能只占全年的三成左右仁墅。2022年上半年，公司已經(jīng)生產(chǎn)了827噸內(nèi)參系列酒片侧，按照這一比例全年產(chǎn)能將達到2700噸左右希咒。與之對照的是透格，2020年和2021年銷售猛增的兩年微悬，酒鬼酒合計銷售了內(nèi)參系列酒1560噸。
即使如此韭拙，酒鬼酒還在擴產(chǎn)中沙诅。根據(jù)2022年半年報，目前酒鬼酒產(chǎn)能在1萬噸左右祥扒，在建和招標(biāo)中的項目完工后草仪，公司將新增1.28萬噸產(chǎn)能，即產(chǎn)能增長超一倍鼻蟆。按照目前的產(chǎn)出振害，內(nèi)參系列產(chǎn)能有望輕松突破5000噸。
不止是酒鬼酒匀油，其他三線白酒也存在類似問題缘缚。在一勾笆、二線白酒不斷擴張中，三桥滨、四線白酒也積極全國化并大規(guī)模擴大產(chǎn)能窝爪，產(chǎn)能翻倍的計劃并不鮮見。在產(chǎn)能還未擴張前齐媒，主要區(qū)域白酒的庫存商品已經(jīng)開始大幅增長了蒲每。
與全國化的一、二線酒企不同喻括，三邀杏、四線酒企的品牌影響力和市場號召力遠不能比。前期通過招商快速推動收入增長双妨，后續(xù)動銷難以跟上渠道庫存開始顯現(xiàn)淮阐，直至影響報表，庫存商品也開始明顯增長刁品。在渠道紅利褪去后泣特，擴張中的區(qū)域白酒應(yīng)著眼終端，實現(xiàn)由渠道紅利到精益化擴張凡宅。
本文源自證券市場周刊
