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（報告出品方/分析師：東北證券 李強 王鑠）
1. 次高端持續(xù)擴(kuò)容社裆，省內(nèi)市場依舊廣闊
1.1. 價格“天花板”抬升拙绊，次高端“量價齊升”
高端白酒價格提升，打開次高端提價空間谈毫。2019年至2021年我國居民人均可支配收入從 30733元上升至 35128元战架，CAGR為 6.9%。居民消費能力增強侦萍，帶動白酒消費持續(xù)升級，白酒主流價格帶向上提升拿奥。
飛天茅臺批價持續(xù)上行均壳，站上2500元+價位，2019-2022年 CAGR 為 7.9%母滤，帶動五糧液價格提升至 950 元+拔翠，CAGR 為 2.8%，形成高端白酒千元價格帶城砖，進(jìn)而為次高端白酒價格打開增長空間翅窥，次高端大單品代表水晶劍 CAGR 為 3.4%。
隨著人均可支配收入增長廷诺，以及次高端價格帶的上升没惶，洋河主要產(chǎn)品也逐步提價，M6+站穩(wěn) 600元以上價格帶簇抵，2019-2022年 CAGR 為 8.3%庆杜。
次高端價格帶存在巨大擴(kuò)容空間。
從市場規(guī)模來看碟摆，2 家發(fā)力次高端價格帶的地產(chǎn)酒龍頭及 4 家全國化擴(kuò)張型次高端白酒企業(yè)（洋河股份晃财、舍得酒業(yè)、酒鬼酒典蜕、山西汾酒断盛、水井坊、古井貢酒）營業(yè)收入從 2016 年 308.9 億元增長到 2021 年 716.1 億 元愉舔，CAGR 為 18.3%钢猛，除 2020 年受疫情影響增速下滑伙菜，其他年份增速可觀。
據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)厢洞，2020 年高端仇让、次高端、中高端和中低端白酒市場規(guī)模分別同比增長 14.8%躺翻、17.3%丧叽、1.4%、-8.1%真葱，次高端增速領(lǐng)先宴忱，我國次高端白酒市場持續(xù)擴(kuò)容。
1.2. 江蘇經(jīng)濟(jì)領(lǐng)跑全國讨砍，白酒消費持續(xù)升級
江蘇經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)巾妇，白酒消費潛力巨大。從 GDP 總量來看佩讨，江蘇 2021 年全年 GDP 總量 116364 億元堤结，位居我國所有省份 GDP 總量第 2 名，占我國經(jīng)濟(jì)總量的 10%巫邻；2021年 GDP增速 8.6%墙目，GDP增速在各省份中排名第五，增長強勁徽捶。
從人均可支配收入來看痘宋，2021 年，江蘇全體居民人均可支配收入 47498 元淡箱，同比增長 9.5%塌瑞，是同期全國人均可支配收入的 1.35 倍，比四川/安徽/山東人均可支配收入高 63%/53%/33%蛔六。
從常住人口來看荆永，江蘇省為 8505.4 萬人，排名全國第 4古今。由于白酒市場規(guī)模與消費量和產(chǎn)品價格有關(guān)屁魏，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和常住人口有規(guī)模來看，江蘇具有極大的白酒消費潛力捉腥。
洋河股份營收增長與江蘇經(jīng)濟(jì)景氣度高度相關(guān)氓拼。
2013-2021 年，江蘇 GDP 由 5.9 萬億增長到 11.6 萬億抵碟，CAGR 為 8.6%桃漾，同期洋河股份省內(nèi)營收從 92.8 億元增長到 115.6 億元，CAGR 為 2.7%。
從增速來看撬统，2016-2021 年洋河股份省內(nèi)營收增速與考慮江蘇 GDP 增速相關(guān)系數(shù)達(dá) 0.8适滓，洋河股份營收增長與江蘇經(jīng)濟(jì)景氣度高度相關(guān)，考慮江蘇省內(nèi)經(jīng)濟(jì)水平領(lǐng)先全國恋追，帶動白酒消費量及消費力均處于領(lǐng)先水平番恭，省內(nèi)白酒市場長期天花板及增長潛力依然較大。
江蘇白酒產(chǎn)銷處于第一梯隊恕孙。
江蘇白酒產(chǎn)量 69.2 萬千升坠诈，僅次于四川居全國第二。江蘇為全國核心白酒消費市場之一帘缤。我們估算 2019 年江蘇白酒出廠規(guī)模 300 億左右扯氯，2021年出廠規(guī)模 500億左右，CAGR為 29.1%憋屑，出廠規(guī)模增速大幅領(lǐng)先于 GDP 增速烟内，主因過去 2-3 年白酒產(chǎn)業(yè)持續(xù)進(jìn)行價格升級，價格帶中樞不斷上移汽后，行業(yè)享受量價齊升面旋。
江蘇白酒消費升級領(lǐng)先全國。
江蘇白酒主流價格帶隨人均可支配收入增長逐步攀升两胃。
2004 年以前蘇酒主流價格帶位于 100 元以下盾轮，品牌以洋河大曲、雙溝為主蛛蒙；2004-2011 年蘇酒主流價格帶升級至 100-200 元，品牌以海之藍(lán)為主渤愁；2012-2016 年蘇酒主流價格帶升級至 200-300 元牵祟，品牌以天之藍(lán)、國緣單開為主抖格；2017 年以來蘇酒進(jìn)一步升級至 300元以上次高端價格帶诺苹，夢系列、國緣老開系快速放量雹拄。
2021年收奔，以蘇南為代表的省內(nèi)發(fā)達(dá)市場主流價格帶進(jìn)一步升級到 400 元以上，四開滓玖、夢 6+ 均實現(xiàn)快速增長坪哄，從省內(nèi)升級節(jié)奏來看，江蘇省內(nèi)升級引領(lǐng)全國势篡，隨著消費力的提升及酒企產(chǎn)品升級及提價引領(lǐng)下翩肌，每 4-5 年江蘇省內(nèi)主流價格帶向上提檔 100 元，且江蘇白酒消費水平明顯高于其他省份禁悠，領(lǐng)先全國 5 年左右念祭。
江蘇白酒消費結(jié)構(gòu)優(yōu)于全國沽票，高端次高端占比較高。
分價格帶來看裙系，在江蘇 600 億白酒規(guī)模（流通口徑）中憋考，高端/次高端/中高端/低端酒市場規(guī)模預(yù)計為 120 億/132 億/240 億/108 億元占比分別為 20%/22%/40%/18%。而在全國白酒市場中眼膊，高端/次高端占比分別為 20%/7%绪樊，江蘇白酒消費結(jié)構(gòu)優(yōu)于全國。
2. 企業(yè)復(fù)盤
2.1. 從品牌看洋河
品牌殊榮豐富伪浅，歷史底蘊深厚子特。洋河釀酒始于漢代，興于隋唐惕衩，隆盛于明清挨伯，曾入選清朝皇室貢酒，素有“福泉酒海清香美协超，味占江南第一家”的美譽履绎。
江蘇洋河酒廠始建于1949年7月，下轄洋河雕什、雙溝缠俺、泗陽、貴酒贷岸、梨花村五大釀酒生產(chǎn)基地和蘇酒集團(tuán)貿(mào)易股份有限公司壹士，是行業(yè)內(nèi)擁有兩大“中國名酒”、兩個“中華老字號”偿警、六枚中國馳名商標(biāo)躏救、兩個國家 4A 級景區(qū)、兩處國家工業(yè)遺產(chǎn)和一個全國重點文物保護(hù)單位的企業(yè)螟蒸。
在 1979 年規(guī)模盒使、標(biāo)準(zhǔn)和歷史意義均空前的第三屆全國評酒會上，洋河以總分第一躍居中國八大名酒之列七嫌，之后實現(xiàn)“三連冠”少办。
匠心獨運，首創(chuàng)綿柔诵原。
洋河股份以消費者感受為目標(biāo)的進(jìn)行質(zhì)量突破英妓，推出綿柔型白酒，“低而不淡狠寒，高而不烈谭扑，綿長尾凈，豐滿協(xié)調(diào)”，解決飲酒后不適的問題优诵，打破了長期以來中國白酒以“香”分類的標(biāo)準(zhǔn)吟筷，開創(chuàng)了以“味”為主的白酒新流派，確立了綿柔型白酒國家標(biāo)準(zhǔn)药阔，成為白酒行業(yè)領(lǐng)袖品牌冲驶。
藍(lán)色經(jīng)典品牌塑造家喻戶曉。
隨著步入新時代译教，洋河大曲已無法帶動公司進(jìn)一步發(fā)展杖扫，洋河股份潛心研發(fā)新產(chǎn)品，2003 年推出“藍(lán)色經(jīng)典”拖揩，搭配經(jīng)典廣告語“世界上最寬廣的是海煎喘，比海更高遠(yuǎn)的是天空，比天空更博大的是男人的情懷”丽示，將宣傳產(chǎn)品文化內(nèi)涵的角度進(jìn)行宣傳卫漫，輔以不同于傳統(tǒng)白酒紅黃顏色的藍(lán)色瓶身包裝，在上市之初便迅速打開市場肾砂。
藍(lán)色經(jīng)典自創(chuàng)立以來列赎，在品牌塑造上采取獨到的視角，在營銷上的高舉高打镐确，在渠道上的精耕細(xì)作包吝，在品質(zhì)上的不斷提升，成為家喻戶曉的白酒品牌源葫。
藍(lán)色經(jīng)典品牌推動公司盈利能力提升诗越。
2004年，公司將藍(lán)色經(jīng)典產(chǎn)品推出市場時整體營收/歸母凈利潤為 4.17 億元/0.15 億元息堂，到 2021年公司營收/歸母凈利潤已經(jīng)達(dá)到 253.5 億元/75.1 億元掺喻，17 年間營收增長 60 倍，歸母凈利潤增長 500 倍储矩。
2021 年藍(lán)色經(jīng)典品牌營收約占據(jù)公司營收的 75%，在公司業(yè)績增長中扮演了重要角色褂乍。伴隨著洋河藍(lán)色經(jīng)典系列的升級換代持隧、海天系列消費者向高端的夢系列升級，公司整體盈利能力將進(jìn)一步提升粟五。
洋河“藍(lán)色經(jīng)典”取得成功腕浴，品牌價值居行業(yè)前三。
根據(jù) Brand Finance 于 2021 年對世界烈酒品牌價值的評估中条焙，洋河以 70.9 億美元品牌價值位列全球第三阅六，其品牌價值獲得了市場和消費者的認(rèn)可，鞏固了公司作為“八大名酒”的品牌地位。
2.2. 洋河發(fā)展歷程復(fù)盤
二十世紀(jì)初曾一度業(yè)績不佳經(jīng)營面臨困境芒单。公司內(nèi)部缺乏競爭意識万杉，產(chǎn)品缺乏創(chuàng)新，導(dǎo)致市場定位不清晰抗躺，業(yè)績持續(xù)下滑奸冶，一度陷入低谷。
2003-2012年享受高速發(fā)展的黃金十年蛀篓。
2003年至2008年卢历，公司推出藍(lán)色經(jīng)典系列，首創(chuàng)“綿柔”型白酒丸爵，期間進(jìn)行兩次股權(quán)改革蜒秤，創(chuàng)新營銷模式；2009 年推動全國化戰(zhàn)略亚斋，迎來高速增長期作媚。
2003-2012年營收 CAGR 高達(dá) 59.3%，公司股價隨著業(yè)績的迅速增長漲勢明顯伞访。
2013-2018年跟隨行業(yè)深度調(diào)整并逐步從底部復(fù)蘇掂骏。
2012年限制三公消費后，公司營收短期下滑厚掷，但下滑幅度小于同業(yè)弟灼；2013 年由“消費者盤中盤”2.0 模式轉(zhuǎn)變?yōu)樯缛罕P中盤模式；2015 年推出“512 極致化工程”冒黑，洋河領(lǐng)先行業(yè)快速恢復(fù)重回增長田绑。
2019-2020年公司進(jìn)入自我調(diào)整周期。
2019年-2020年因為產(chǎn)品體系抡爹、營銷系統(tǒng)老化掩驱、渠道庫存積壓導(dǎo)致價格崩盤等問題，洋河營收出現(xiàn)下滑冬竟。
2021年至今改革紅利開始兌現(xiàn)欧穴，迎來再成長。
2021年至今悟津，洋河開啟新一輪人事周期和產(chǎn)品周期山椎，業(yè)績實現(xiàn)恢復(fù)性改善。產(chǎn)品端宗瓢，公司將夢 6+徒妒、水晶夢、天之藍(lán)旷厨、海之藍(lán)逐次升級迭代乘恩，渠道價格體系逐步恢復(fù)院籍，疊加經(jīng)銷商調(diào)整，帶動廠商關(guān)系實現(xiàn)改善容蕉，公司開始進(jìn)入新一輪經(jīng)營向上周期衡达。
2.3. 股權(quán)改制與管理層更迭激發(fā)活力
2.3.1. 股權(quán)改制，帶動洋河品牌持續(xù)前進(jìn)
營收低迷淋憋，首次改制激發(fā)活力课娃。21 世紀(jì)初，洋河酒廠一直都是宿遷市國資委全資控股的國有企業(yè)桃序，體制僵硬杖虾，營收下降到歷史低點。
2002 年媒熊，為激發(fā)公司活力奇适，配合藍(lán)色經(jīng)典品牌的推出，洋河集團(tuán)作為發(fā)起人芦鳍，拿出洋河酒廠優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)嚷往，聯(lián)合上海海煙、南通投資等 6 家法人股東和 14 名自然人股東共同發(fā)起成立江蘇洋河酒廠股份有限公司柠衅，洋河集團(tuán)持股 51.1%皮仁。
管理層和員工持股，解決內(nèi)部激勵問題菲宴。
2006 年進(jìn)行第二次改制贷祈，向管理層控制的藍(lán)天貿(mào)易和藍(lán)海貿(mào)易定增 2200 萬股，分別獲得 12.6%和 11.8%的股權(quán)喝峦，改制后管理層和核心技術(shù)人員持股 30.8%势誊。
本次增資有效刺激管理層主觀能動性，核心技術(shù)人員持股也增強公司決策的執(zhí)行力姚垂，公司經(jīng)營效率顯著提升颊鳄，公司銷售凈利率從2006 年的 16.3%提高到 2008 年的 35.6%。
推出員工持股計劃障氛，進(jìn)一步健全激勵制度谤蚌。
在新任董事長張聯(lián)東的帶領(lǐng)下，公司 于 2021 年 8 月推出第一期核心骨干持股計劃衫沽，并同時提出了 2021 年營業(yè)收入較 2020 年增長不低于 15% 且 2022 年營業(yè)收入較 2021 年增長不低于 15%的持股計劃 業(yè)績考核要求檐鹤。
此次員工持股計劃覆蓋 5000 余人（2020 年末公司擁有員工總計 15831 人）。實現(xiàn)了公司莉遥、股東和核心骨干利益的結(jié)合，進(jìn)一步建立健全了公司長效激勵機制屠剥，有助于推動公司未來穩(wěn)定的長期發(fā)展灶逃。
管理層舶舅、員工、經(jīng)銷商共同持股鬼胸，利益高度綁定奸闽。
截至 2022 年 Q3，洋河股份控股股東為江蘇洋河集團(tuán)有限公司恢筝，實際控制人為江蘇宿遷市國資委哀卫，持有洋河股份 34.16%股權(quán)。公司管理層及員工持股平臺江蘇藍(lán)色同盟為公司第二大股東撬槽，持股比例 17.58%此改。部分經(jīng)銷商參與持股的上海海煙物流發(fā)展有限公司和上海捷強煙草糖酒（集團(tuán)）有限公司分別持股 9.67%和 3.96%，為第三侄柔、第四大股東共啃。公司深度綁定各方利益，具備充足的發(fā)展動力暂题。
2.3.2. 核心人物變更移剪，帶領(lǐng)公司不斷前行
歷屆董事長為公司的發(fā)展壯大做出了不同程度的貢獻(xiàn)。洋河自 2002 年以來經(jīng)歷了楊廷棟薪者、張雨柏纵苛、王耀、張聯(lián)東四任董事長言津。在 2018 年公司意識到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和營銷模式面臨老化問題后攻人，開始進(jìn)行了系統(tǒng)性調(diào)整。其中鲫础，張聯(lián)東和劉化霜的上任對公司改善經(jīng)營狀況上起到了承上啟下的關(guān)鍵性作用
劉化霜老將出馬改革渠道關(guān)系及產(chǎn)品老化問題惕秧，張聯(lián)東將改革不斷深化。
2019年 7 月嫉卵，劉化霜被聘任為江蘇洋河酒廠股份有限公司副總裁的炫、營銷公司董事長，上任 后：
1）著手對違規(guī)和實力較弱的經(jīng)銷商進(jìn)行整頓移卢，提高整體經(jīng)銷商水平蜕裳，控制產(chǎn)品的價格；
2）實施新的返利政策,實現(xiàn)打款價格和返利額度的統(tǒng)一涩凑，提升終端價格和經(jīng)銷商的信心呈锣；
3）采用“一商一策”模式，調(diào)動經(jīng)銷商的積極性以及資源宜掏，實行柔性化考核及跨期考核秒准，建立更加融洽的廠商合作模式。
張聯(lián)東自 2021 年上任后惹虏，1）通過了《職能部門寬帶薪酬方案》和《“十四五”利潤增量共享計劃》供役，實施全員激勵泻帮，完成了系統(tǒng)性的人員調(diào)薪；2）獨立雙溝计寇、貴酒銷售組織锣杂，全面分管洋河銷售公司，使雙溝成為公司“二次創(chuàng)業(yè)”的新引擎和新增長極番宁。
隨著改革不斷推進(jìn)元莫，洋河股份人均薪酬顯著提升，2019 年和 2021 年人均薪酬增長率分別達(dá)到 19.6%和 17.5%蝶押。
3. 藍(lán)色經(jīng)典產(chǎn)品不斷升級踱蠢，深耕渠道優(yōu)勢明顯
3.1. 產(chǎn)品價格帶布局清晰，占位次高端持續(xù)升級
3.1.1. 產(chǎn)品矩陣完善播聪，覆蓋全價格帶
洋河股份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層次布局清晰朽基，公司產(chǎn)品分為夢之藍(lán)、蘇酒离陶、天之藍(lán)稼虎、珍寶坊、海之藍(lán)招刨、洋河大曲敬挂、雙溝大曲、貴酒匣酸、星得斯紅酒等各個系列永韭，按照出廠價的價位區(qū)間標(biāo)準(zhǔn)將產(chǎn)品分為中高檔和普通兩檔。
從低到高覆蓋全價格帶卡撤，因此有效承接消費者消費升級需求徊押。
3.1.2. 全產(chǎn)品線加速升級，新老產(chǎn)品接力發(fā)展
新一輪產(chǎn)品周期開啟企亮，新產(chǎn)品批價明顯提升呢旋。
2019年 11 月 M6+正式推出，引領(lǐng)新一輪產(chǎn)品周期讶里。2020 年 11 月奸先，推出 M3 水晶版。
2021年 7 月谆精，新款天之藍(lán)上市币芽。
2022年 5 月海之藍(lán)跟進(jìn)升級。
M6 升級為 M6+后浮笔，批價由 475 元左右提升至 620 元左右西设，增長約 30%，提升明顯答朋；M3 升級為 M3 水晶版后贷揽，批價由 360 元左右提升至 420 元左右坯沪，增長約 17%；新版天之藍(lán)目前批價達(dá)到 320 元左右擒滑，較老版 270 元的批價上行明顯；新版海之藍(lán)目前省內(nèi)批價達(dá)到 135 元左右叉弦，作為大流通產(chǎn)品丐一，較老版海之藍(lán) 120-125 元批價也有較大幅度提升。
M6+占位 600+價格帶淹冰，有望成為百億單品库车。
M6+新品于 2019 年 11 月推出，2020 年開始布局全國市場樱拴，目前位于600+元價格帶柠衍，同價格帶中暫無強勁競爭對手。
我們認(rèn)為多重升級助力夢 6+成功煥新：
1）品質(zhì)和容量升級：添加更多陳酒晶乔，口感更加綿柔枪岖。容量升級至 550ml，極致性價比奖肋；
2）消費者互動升級：開展“掃碼贏紅包”活動仑连，一瓶一碼，100%中獎遣拔；
3）渠道把控能力升級：配額制加強價格管控瀑尔；采取經(jīng)銷商掃碼積分形式，打造全新利潤分配方案嘶刚。結(jié)合渠道交流元糯，預(yù)計 2021 年 M6+銷售口徑規(guī)模達(dá) 60 億，2022 年春節(jié)期間紧碴，M6+銷售增速高達(dá) 60%旷程，M6+有望在十四五期間成為百億大單品。
M3 水晶版精準(zhǔn)卡位 400-500 價格帶膘椿，享受消費升級紅利童隆。
2020 年 11 月，夢之藍(lán)水晶版在品質(zhì)笙隙、規(guī)格洪灯、形象三個方面全面升級上市，1）品質(zhì)上竟痰，通過加入更多老陳酒使產(chǎn)品在香氣签钩、口感、后味三個方面全面提升坏快；2）規(guī)格上铅檩，由 500ml 提高到 550ml憎夷，增強性價比；3）形象上昧旨，瓶體多彩酒液明澈拾给。
次年春節(jié)、端午兔沃、中秋銷售緊俏蒋得。在渠道利潤方面，M3 水晶版終端成交價站上 500 元乒疏，相比老版 M3 提價 50-100 元额衙，終端和經(jīng)銷商利潤超過 40 元/瓶、30 元/瓶善薪，利潤空間明顯改善氛拜。
根據(jù)渠道反饋，2021 年 M3+銷售額突破 40 億元由瞒，我們預(yù)期在新產(chǎn)品孕育期子钾，疊加水晶版渠道利潤在省內(nèi)逐步反超同價格帶競品四開的背景下，M3 水晶版有望逐步恢復(fù)并迎來加速增長个懒。
新版天之藍(lán)四重?zé)ㄐ拢?span data-gid="15755098" mention-index="0" qid="6595500646781326605">數(shù)字化管理增厚利潤标康。
2021 年 7 月天之藍(lán)升級上市，新版產(chǎn)品在品質(zhì)酌非、形象胃肖、互動、體驗方面進(jìn)行優(yōu)化叭静，升級產(chǎn)品價盤上升約 20 元徊激，渠道利潤放大，新版天之藍(lán)承接 300元次高端消費升級给庶。
新版天之藍(lán)延續(xù) M6+的做法贿汞，采取渠道數(shù)字化管理，通過掃碼來實現(xiàn)竄貨管理及返利耸黑。
新版海之藍(lán)全新升級桃煎，提升消費者互動體驗。
本次升級注重品質(zhì)大刊、體驗为迈、包裝、防偽缺菌，互動五個層面葫辐，消費者在購買 2022 版海之藍(lán)時，通過掃碼即可活動 4.9 元、6.9 元耿战、9.9 元或 666 元現(xiàn)金紅包蛋叼，紅包中獎率 100%。
3.2. 渠道力是洋河最核心競爭力之一剂陡，成就洋河輝煌時期
3.2.1. 深耕渠道持續(xù)創(chuàng)新狈涮，洋河獲得持續(xù)發(fā)展動力
渠道力是洋河最核心競爭力之一，多年來持續(xù)深耕渠道變革鸭栖。2003 年開始探索“盤中盤”模式策退，繼而陸續(xù)提出“4×3”模式，“1+1”深度分銷气穴、“522”極致化工程，2019 年又提出“一商為主晌箍，多商配稱”的策略肉敏。
“1+1”模式強化廠家主導(dǎo)地位〗颂瘢“1+1”模式由廠家主導(dǎo)索击，具體方法為廠家委派業(yè)務(wù)代表入駐經(jīng)銷商，或在經(jīng)銷商市場設(shè)立辦事處铡暂，其中辦事處直接做市場邢侵，承擔(dān)市場開發(fā)、品牌推廣倡油、消費者教育的責(zé)任版鳞。而經(jīng)銷商主要負(fù)責(zé)物流和資金周轉(zhuǎn)，這樣做可以降低風(fēng)險投入栓栋，并能在產(chǎn)品不同成長階段均獲得較高的經(jīng)濟(jì)回報程腹。
通過這樣的方式，公司在終端建立了扎實的營銷網(wǎng)絡(luò)儒拂，對行業(yè)調(diào)整期消費結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型適應(yīng)能力也更強寸潦，在 2014 年公司得以領(lǐng)先行業(yè)開始復(fù)蘇∩缤矗“4×3”模式布局中高端市場见转。“4×3”模式可以看作是后終端營銷模式的一種升級蒜哀，也是對“盤中盤”模式的優(yōu)化斩箫。“4×3”模式注重餐飲渠道撵儿，重點運作餐飲終端和核心消費群體校焦，以廠商的明確分工進(jìn)行中心市場突破和外圍市場擴(kuò)張。公司通過在核心酒店推廣高端產(chǎn)品的方式向目標(biāo)人群灌輸品牌概念，從而影響中高端及高端核心消費人群寨典。
深度分銷鎖定廣泛大眾市場氛雪。在大眾價格帶市場，洋河直接利用經(jīng)銷商進(jìn)行零售終端開發(fā)耸成，按照產(chǎn)品檔次灶昏、價位、終端場景分別進(jìn)行營銷網(wǎng)點打造台泥。全國范圍內(nèi)的深度分銷戰(zhàn)略降低了因區(qū)域政策實施不平衡而導(dǎo)致終端價格紊亂的可能性言雀，有效防止了竄貨行為的發(fā)生。
3.2.2. 長期深度分銷弊端顯現(xiàn)必胜，主動變革讓利經(jīng)銷商
深度分銷有利有弊刚哼，渠道為王時代下深度分銷模式成就了洋河過去的輝煌，2016 年行業(yè)復(fù)蘇景氣周期以來誓梦，白酒行業(yè)逐步由渠道驅(qū)動轉(zhuǎn)為品牌驅(qū)動時代丹残，而長期過度的深度分銷則使得渠道利潤和銷售積極性降低。深度分銷需要在同一地區(qū)設(shè)立多個經(jīng)銷商夯饲，由廠商直接對接搬体。由于這種模式下經(jīng)銷商只扮演了配送商的角色，導(dǎo)致渠道商利潤降低撑雨，從而導(dǎo)致銷售積極性不高垮川，出現(xiàn)渠道竄貨問題，使得廠商關(guān)系緊張戴卜。
變更深度分銷模式為“一商為主逾条，多商配稱”模式，不同類型經(jīng)銷商具有不同的盈利模式投剥。
公司 2019 年提出構(gòu)建“一商為主膳帕，多商配稱”的新型廠商關(guān)系，戰(zhàn)略目的有三：
（1）在單一地區(qū)選擇實力較強的經(jīng)銷商主導(dǎo)市場薇缅，改變過去壓價競爭的局面危彩，從而穩(wěn)定價格，保障渠道利潤水平泳桦，調(diào)動積極性汤徽；
（2）當(dāng)?shù)仄溆嘟?jīng)銷商補充服務(wù)其他流通渠道，該部分經(jīng)銷商利潤總額相對較小灸撰，但能滿足第二類經(jīng)銷商的利益訴求谒府，簡化其盈利模式；
（3）踢出不符合公司要求的經(jīng)銷商浮毯，優(yōu)化經(jīng)經(jīng)銷商隊伍完疫，提升經(jīng)銷商地位。
精簡經(jīng)銷商隊伍，收入恢復(fù)增長躯饿。在“一商為主障翼、多商配稱”的指導(dǎo)思想下，公司進(jìn)行了經(jīng)銷商體系構(gòu)建犯弯，2021 年經(jīng)銷商精簡了 909 家谚茅，經(jīng)銷商隊伍得到明顯優(yōu)化。由于競爭逐步有序意澡，產(chǎn)品渠道利潤穩(wěn)定上揚昙椭，逐漸實現(xiàn)廠商的互利共贏。
2021 年公司營收 253.5 億元蒜丙，同比增長 20.1%因饥，在連續(xù)兩年營收下降后恢復(fù)正增長。在經(jīng)銷商盈利能力提升后溯童，其積極性也逐步提高请立，整個渠道開始向良性循環(huán)發(fā)展，公司的創(chuàng)收能力也因此提升吹似。
3.3. 推進(jìn)數(shù)字化營銷，解決渠道痛點
持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化營銷抚垃，力爭在品牌營銷層面打造出一條屬于洋河自己的特色之路喷楣。在2013 年行業(yè)整體下行時，公司就開始數(shù)字化轉(zhuǎn)型鹤树，推出了白酒行業(yè)第一個賣酒電商APP——洋河一號铣焊，成立了互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中心，搭建電商平臺和微信服務(wù)號罕伯，運用大數(shù)據(jù)實現(xiàn)對客戶的精準(zhǔn)營銷曲伊。
數(shù)字化營銷有助于固化利潤，精準(zhǔn)掌控市場追他。
數(shù)字化手段下坟募，渠道利潤分配合理性提升，從各環(huán)節(jié)利潤分配來看邑狸，結(jié)合渠道反饋懈糯，這里以煙酒店按 580 元進(jìn)貨價為例，以 620 元左右售出单雾，通過掃碼與消費者掃碼可以獲得 15 積分赚哗，積分可以抵扣下次貨款，則煙酒店一次售賣至少可以保證 40-50 元左右利潤乐慌。同時銷售數(shù)據(jù)反饋給公司妈唯，由公司統(tǒng)一掌控市場，保護(hù)經(jīng)銷商和終端利益。洋河系列產(chǎn)品的經(jīng)銷環(huán)節(jié)掃碼率達(dá)到 95%燃悍，消費者掃碼率高達(dá) 80%几垃。
數(shù)字化營銷作用明顯。從公司角度看：
1）解決費用兌付問題笋途，降低經(jīng)銷商費用攔截問題在缆，將投向于消費者及煙酒店費用落實到位，保證各環(huán)節(jié)渠道利潤隅凡；
2）解決量價平衡問題茫失，公司通過掃碼情況實時掌握庫存及銷售情況，從而把控調(diào)節(jié)量價關(guān)系绵捡，有效遏制跨區(qū)竄貨真王；
3）營銷賦能，通過掃碼信息安揣，掌握消費者畫像街立，做到消費者直接觸達(dá)、粘性埠通，與消費者建立良性互動赎离。
從經(jīng)銷商角度來看：經(jīng)銷商在入庫、盤點端辱、出庫時需要完成小程序掃碼的動作梁剔，通過“一箱一碼”的方式，將原本“看不見”的商品流通環(huán)節(jié)進(jìn)行徹底的數(shù)字化舞蔽，也讓公司能夠更好地掌握商品的全周期動態(tài)荣病，主要體現(xiàn)在：
（1）掌握動銷情況，對跨區(qū)域銷售等不規(guī)范的經(jīng)銷行為進(jìn)行管控渗柿，這讓竄貨現(xiàn)象得到根本性的轉(zhuǎn)變个盆；
（2）根據(jù)每個經(jīng)銷商的庫存消化情況并結(jié)合市場動銷情況進(jìn)行調(diào)整，制定更加合理的生產(chǎn)計劃朵栖；
（3）幫助經(jīng)銷商掌握自身銷售數(shù)據(jù)颊亮，實現(xiàn)更加科學(xué)的庫存和下游網(wǎng)點的溯源管理。
從終端和消費者角度來看：洋河和終端門店之間之前是割裂的陨溅，現(xiàn)在洋河利用“一物一碼”強大的社交屬性编兄，創(chuàng)造消費者掃碼進(jìn)入微信小程序的條件，用”一物一碼+微信小程序”韵楼，將數(shù)字化能力進(jìn)一步下沉到線下淀祟，通過觸達(dá)近 20 萬會員門店以及近百萬合作門店，實現(xiàn)了與消費者的緊密連接决盔。從而掌握門店從收貨酌铺、付款散岩、出庫，再到消費者辕洗，這一系列環(huán)節(jié)的信息萌圣。
這可以幫助公司更清晰地洞悉商品的最終流向和真實消費數(shù)據(jù)。同時對于終端門店來說趋亡，公司所有的投入是可以量化的低海，自身的收益情況也變得更加清晰。
4. 省內(nèi)省外持續(xù)擴(kuò)容挪其，推進(jìn)二次全國化進(jìn)程
4.1. 省內(nèi)優(yōu)勢依舊明顯顿蝇，省外市場加速開拓
2021年步入經(jīng)營向上通道，省內(nèi)什猖、省外營收同步回升票彪。在經(jīng)歷 2018-2020 年調(diào)整期后，從 2021年開始不狮，洋河重新步入上升車道降铸，2021 年省內(nèi)外營收大幅回升，增速均超過20%摇零，其中推掸，省內(nèi)：省外收入結(jié)構(gòu)約為47%：53%，整體趨勢向好驻仅，2022H1 省內(nèi)/省外營收同比增長 19.1%/25.0%谅畅。
江蘇省內(nèi)洋河優(yōu)勢地位明顯。
2021 年江蘇白酒市場流通口徑規(guī)模大致 600 億元雾家、出廠口徑大致 500 億元铃彰。
整體來看绍豁，本土“三溝一河”占據(jù)近 5 成份額芯咧，其中洋河市占率約23%。省內(nèi)市場高端價位中竹揍，兩千元以上超高端價位仍然由茅臺壟斷妆吱，千元價位由五糧液主導(dǎo)，國窖與洋河手工班跟隨棱悄。
其中啃端，千元價位洋河占比約16%；500-800元是快速擴(kuò)容的藍(lán)海市場鬼壹，由洋河夢6+主導(dǎo)含口，洋河占比達(dá)到71%；300-500 元價格帶洋河占比 46%寥药；100-300 元中高端價位包容性比較強模皱，洋河海之藍(lán)布局于此價位恰避，洋河占比 59%。
省外市場布局完善噪蒲，全國化節(jié)奏遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他地產(chǎn)酒品牌获殉。
公司持續(xù)擴(kuò)大省外市場，在 2019 年突破百億規(guī)模篙萧。與其他同業(yè)相比轩鸭，洋河對于省外市場的開拓也位于行業(yè)前列，省外市場營收占比在不斷攀升漏设，從 2006 年的 15.5%增長至 2021 年的 53.5%墨闲，全國化進(jìn)程順利開展。其中愿题，河南為省外第一大市場預(yù)計超過 30億元規(guī)模损俭、山東接近 30 億元，安徽潘酗、河北杆兵、湖北、江西仔夺、浙江等為 10-20 億元市場琐脏。
目前省外市場海之藍(lán)占比占據(jù)主導(dǎo)，海之藍(lán)升級后有望實現(xiàn)省外基本盤的穩(wěn)定缸兔，天之藍(lán)隨著成功升級日裙，省外反饋態(tài)勢呈現(xiàn)改善。夢系列升級后正處于成長關(guān)鍵期惰蜜，伴隨消費升級昂拂，有望進(jìn)一步打開省外次高端市場。
4.2. “名酒+醬酒”雙風(fēng)口推讽，一體兩翼齊飛
制定發(fā)展戰(zhàn)略逻富，大力推動雙溝發(fā)展。2021年路槐，洋河股份（蘇酒集團(tuán)）全面確立了“雙名酒拳刚、雙品牌”發(fā)展戰(zhàn)略，將雙溝打造成蘇酒集團(tuán)的新增長點带悼，并在戰(zhàn)略層面全面確立了雙溝“名酒化楷首、高端化、全國化”的發(fā)展布局鞭畜。
雙溝的品牌塑造在 2021 年上半年全面開啟俘汹，亮相全國春季糖酒會、占據(jù) 2021 封藏大典“C 位”楚瘾、以及在全國各地開展產(chǎn)品推廣會苇均，一系列活動提升雙溝 品牌勢能搓睦。
雙溝品牌發(fā)展勢頭向上。
2021年上半年砌熬，雙溝品牌實現(xiàn)同比增長 38.9%傍念。從區(qū)域市場布局來看：江蘇市場增長36%以上，河南市場增長20%以上葛闷。省外其他市場增長 40%以上憋槐。其中，山東市場上半年同比增長 70%淑趾，河北市場增長 40%阳仔。
2021年，雙溝跑出了加速度扣泊。提前 4 個月完成了全年銷售目標(biāo)近范，高端酒銷售同比增長 114%。1 月 9 日挺進(jìn)東北市場延蟹，在吉林長春舉辦主題為“百億新征程”的雙溝品牌發(fā)展大會评矩。
醬香型白酒市場熱度提升，貴酒迎來發(fā)展加速期阱飘。
貴州貴酒斥杜，是洋河股份踐行“釀造時間價值”理念的重要品牌，也是洋河在醬酒領(lǐng)域的一個重大支點沥匈。貴州貴酒前身是國營貴陽酒廠蔗喂，始建于 1950 年，是貴州省第一批釀酒企業(yè)掸昨、貴州省重點釀酒企業(yè)妨屑，2016 年 6 月被江蘇洋河酒廠股份有限公司收購。自 2016 年被洋河收購以來绿壮，一直扎實修煉內(nèi)功浑云，直至 2021 年，第一批酒滿足出廠年限秃值，迅速在全國市場取得驚人成績岔爹。
5. 盈利預(yù)測及估值
收入端假設(shè)：
1）海之藍(lán)：結(jié)合渠道反饋茅囱，海之藍(lán)今年改版升級后哑逾，在渠道利潤修復(fù)、酒質(zhì)提升浆英、數(shù)字化賦能三方面帶動下吹复，收入實現(xiàn)恢復(fù)性顯著增長。海之藍(lán)作為百元價格帶全國化單品中批型，產(chǎn)品力及品牌力最強的產(chǎn)品之一轧愧，在渠道推力顯著改善及消費者評價不斷提升的背景之下含滴，我們認(rèn)為未來 2-3 年海仍有望維持雙位數(shù)以上的復(fù)合增長率。
2）天之藍(lán)：受規(guī)格調(diào)整問題丐巫，1*6 整箱天之藍(lán)與 1*4 整箱夢 3 水晶版價格定位接近谈况，天之藍(lán)禮品市場受水晶夢影響呈現(xiàn)壓制，增速表現(xiàn)稍弱递胧，但未來仍有望通過有效網(wǎng)點的進(jìn)一步精耕細(xì)作碑韵，在 300 元價格帶實現(xiàn)競爭力提升，我們預(yù)計天之藍(lán)未來 3 年將保持平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢缎脾。
3）夢之藍(lán)：隨著公司的宴席推廣等政策力度祝闻，水晶夢在 400 元+價格帶競爭力有所提升，加之省內(nèi)同價格帶競品的渠道推力逐步收縮遗菠，水晶夢正逐步追趕競品份額联喘。
夢 6+站穩(wěn) 600 元+價格帶，且省內(nèi)同價格帶中辙纬，競爭力遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先豁遭，我們預(yù)計水晶夢、夢 6+兩款腰部價格帶產(chǎn)品隨著省內(nèi)外消費升級及次高端價格帶擴(kuò)容趨勢贺拣，仍有望帶動夢系列實現(xiàn)20%左右復(fù)合增長妨宪。高端產(chǎn)品中，公司今年對 M9帖奠、手工班進(jìn)行了數(shù)字化的改造之灼，高端產(chǎn)品將持續(xù)為夢 6+、水晶夢等下沿產(chǎn)品進(jìn)行賦能并起到強化品牌建設(shè)與宣傳的作用创邦，預(yù)計公司短期對千元價格帶以上產(chǎn)品不會制定較為激進(jìn)的增長目標(biāo)比紫，仍以良性發(fā)展和消費者培育及高端價格占位為主。
4）其余產(chǎn)品中丝您，公司發(fā)力雙溝蕾捣、貴酒進(jìn)行多品牌戰(zhàn)略布局，其中雙溝作為蘇酒老名酒之一但珍，其省內(nèi)仍有相對牢靠的固有消費基礎(chǔ)齐寻，貴酒差異化發(fā)力醬酒香型，隨著省內(nèi)及周邊市場的招商及渠道進(jìn)一步拓展绎术，我們預(yù)計雙溝刨吸、貴酒品牌仍能保持高于公司整體的增速，貢獻(xiàn)成為新的增長極材诽。
綜上底挫，我們預(yù)計公司 2022-2024 年營業(yè)總收入分別為 301.75 億元、354.81 億元脸侥、414.87 億元建邓，分別同比增長 19.0%盈厘、17.6%、16.9%官边。
利潤端假設(shè)：毛利率端沸手，隨著公司夢系列產(chǎn)品收入占比逐年提升，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級拉動下注簿，預(yù)計公司每年仍有望實現(xiàn) 1pct 左右的毛利率優(yōu)化罐氨。費用端，隨著收入規(guī)模不斷擴(kuò)大滩援，公司費效比有望優(yōu)化栅隐，預(yù)計銷售及管理費用率有望呈現(xiàn)穩(wěn)中有降態(tài)勢。
綜上玩徊，我們預(yù)計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 96.19 億元租悄、118.06 億元、143.01 億 元写寄，分別同比增長28.1%诲操、22.7%、21.1%纽材，對應(yīng) PE 分別為 24x/20x/16x帮伙。
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