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摘要
投資建議:方向第一蚪应,投資三步走话弹。白酒板塊正邁入新一輪業(yè)績、估值周期伍戚,估值、業(yè)績將交替支撐股價雌她,新周期股價空間或大于業(yè)績彈性透汞。我們認為:1)復蘇上半程,短期維度更強調(diào)估值政用,以及業(yè)績確定性薄肉,建議增持五糧液、迎駕貢酒倘灸、今世緣某亩、洋河股份,以及山西汾酒热某、貴州茅臺腻菇、瀘州老窖、古井貢酒等昔馋;2)伴隨行業(yè)上行趨勢確立筹吐,中期維度更強調(diào)業(yè)績彈性和長期成長空間,建議增持貴州茅臺秘遏、五糧液丘薛、瀘州老窖、山西汾酒邦危、酒鬼酒洋侨、舍得酒業(yè)、水井坊等倦蚪。
新周期將至希坚,估值妥粟、業(yè)績交替貢獻。1)白酒將開啟一輪3-5年維度的業(yè)績周期:我們預計吏够,最快從 23 年下半年開始犀进,白酒有望邁入 1-2 年的業(yè)績上行期,核心驅(qū)動因素是居民收入實質(zhì)性回暖及行業(yè)去庫存织扰,板塊在低基數(shù)下開啟新一輪業(yè)績上行周期膊节;考慮到國內(nèi)經(jīng)濟增速將向常態(tài)中樞回歸,產(chǎn)業(yè)在回暖后有望進入 1-2 年的平穩(wěn)增長階段率肉。2)新周期估值先啟動原拉,業(yè)績隨后,股價有支撐剑三。市場對經(jīng)濟修復預期持續(xù)強化堵套,白酒估值體系已領(lǐng)先于業(yè)績邁入上行區(qū)間,后續(xù)景氣預期有望繼續(xù)支撐估值矩汪;伴隨居民收入實質(zhì)性修復端皮,板塊業(yè)績邁入上行區(qū)間,進一步對股價形成支撐拒凝;中期維度腰凫,估值的權(quán)重有望繼續(xù)提升,新周期股價空間或大于業(yè)績彈性牢裳。
新周期需求修復兩步走逢防,先確定,后成長蒲讯。1)復蘇節(jié)奏上忘朝,依舊是高端、區(qū)域酒先起判帮,次高端后發(fā)局嘁。白酒新周期將迎來兩波需求修復,第一波為消費場景修復帶來的需求回暖脊另,第二波為居民收入實質(zhì)性修復帶來的需求回暖导狡;復蘇上半段區(qū)域酒有價格及渠道優(yōu)勢,在居民收入受損的狀態(tài)下需求仍剛性偎痛,伴隨信用擴張加速旱捧,高端白酒需求彈性也將修復,而次高端價位受益于消費升級踩麦,需求彈性將在復蘇后半程凸顯枚赡。2)交易節(jié)奏上,短期買確定谓谦,中期配成長蛹拜。參考上輪白酒周期股價表現(xiàn)她蛉,短期內(nèi)市場或仍以業(yè)績確定性為先,高端及區(qū)域龍頭標的在復蘇上半程超額收益明顯慰颊,伴隨產(chǎn)業(yè)復蘇趨勢確立赚兰,高端和次高端標的成長優(yōu)勢突出,中期維度超額收益更明顯辱折。
新周期更平穩(wěn)郎石,既有邏輯回歸。我們認為财调,白酒需求增速的區(qū)間由經(jīng)濟增長中樞決定认吕,伴隨經(jīng)濟回歸新常態(tài),新周期的業(yè)績頂和底大概率弱于上輪周期兔触。我們判斷沼昵,結(jié)構(gòu)性繁榮趨勢將延續(xù),高端化审炬、份額集中邏輯回歸极金,上市公司份額將持續(xù)提升,高端甘桑、次高端價位成長空間顯著領(lǐng)先于其他價位拍皮。
風險因素:經(jīng)濟增速二次探底;疫后經(jīng)濟增長中樞低于預期跑杭。
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全文
1. 白酒新周期將至,復蘇方向第一
1.1. 白酒即將開啟新一輪周期
我們預計咆耿,白酒產(chǎn)業(yè)最早將在2023年下半年邁入新一輪業(yè)績周期(3-5年維度)德谅,其中將經(jīng)歷1-2年的上行期。
從產(chǎn)業(yè)視角看萨螺,以行業(yè)收入的頂?shù)讈韯澐郑?004年以來白酒共有兩輪大周期:2004-2013年的總量擴張期窄做,以及2014-2022年的結(jié)構(gòu)性增長期;每輪大周期又含有兩個小周期慰技,內(nèi)部分割點分別為2008椭盏、2020年,均以經(jīng)濟環(huán)境劇烈波動為標志吻商。
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我們預計掏颊,最快從23年下半年開始啟動,行業(yè)有望邁入 1-2年的業(yè)績上行期址檀,核心驅(qū)動因素是居民收入實質(zhì)性回暖以及行業(yè)去庫存完畢锌褒,23Q3-24Q2白酒有望在低基數(shù)下呈現(xiàn)顯著的表觀增速抬升,從而開啟新一輪業(yè)績上行周期绍堪;考慮到國內(nèi)經(jīng)濟增速在疫情防控政策轉(zhuǎn)變后將向常態(tài)中樞回歸勇湃,23-25年GDP復合增速或高于疫下三年(2020-22年)坝总,白酒產(chǎn)業(yè)在實現(xiàn)回暖后有望進入1-2年的平穩(wěn)增長階段。
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1.2. 估值先起迅忙、業(yè)績隨后兆距,股價空間有支撐
白酒估值亦存在周期性,估值升降與景氣預期正相關(guān)姆巨。根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)階段劃分乏尿,白酒也可以對應的分成四輪估值周期(2004-08年、2009-13年拣末、2014-19年诺教、2020-22年),我們發(fā)現(xiàn)白酒估值中樞的頂和底基本由景氣預期的低點和高點決定饼瓮,在景氣預期到達高點之前碗帅,白酒估值體系將呈現(xiàn)趨勢性攀升,而在景氣預期到達低點之前豹爹,白酒估值體系呈現(xiàn)趨勢性回落裆悄。
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當下估值先行修復,景氣預期將持續(xù)支撐估值臂聋,業(yè)績釋放進一步支撐股價光稼。22年底疫情防控放開后,居民對于經(jīng)濟修復預期較強孩等,進而對白酒復蘇產(chǎn)生較強預期艾君,白酒估值體系領(lǐng)先于業(yè)績邁入上行區(qū)間,考慮到市場對白酒景氣度向上的預期沒有調(diào)整肄方,我們認為景氣預期仍將繼續(xù)支撐估值冰垄,伴隨居民收入出現(xiàn)實質(zhì)性修復,白酒板塊業(yè)績最快在23年下半年邁入向上區(qū)間权她,有望進一步對股價形成支撐虹茶。
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中期維度,估值的權(quán)重有望繼續(xù)提升隅要,新周期股價空間或大于業(yè)績彈性蝴罪。從全階段(上行期+下行期)的視角看,2004年至今讥啤,白酒4輪估值驱糜、股價周期中,第三輪周期(2014-19年)的估值對股價貢獻度顯著高于業(yè)績车咕。而單純從上行期的視角看割钧,4輪周期中,后兩輪(2014-17年、2020-21年)的估值貢獻度顯著高于業(yè)績衔侯。我們認為蝉嘲,伴隨經(jīng)濟進入新常態(tài)及外資持續(xù)流入,市場在估值方面對行業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)度和持續(xù)性給予更多溢價(特別是在寬貨幣的環(huán)境下)迈枪。在白酒板塊邁入新周期的過程中痛的,估值對股價的貢獻或繼續(xù)大于業(yè)績貢獻,新周期的白酒股價空間或大于業(yè)績彈性违酣。
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1.3. 新周期更平穩(wěn)梆栏,結(jié)構(gòu)性增長延續(xù)
我們判斷,該輪白酒周期的業(yè)績表現(xiàn)較上輪更平緩受啥。考慮到白酒總需求(量和價)增速的上下限由經(jīng)濟增長中樞決定做个,伴隨經(jīng)濟逐步回歸新常態(tài),本輪白酒產(chǎn)業(yè)新周期的業(yè)績頂和業(yè)績底大概率弱于2014-22年的周期頂滚局、底居暖。
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該輪周期將延續(xù)上輪周期的消費邏輯,高端化藤肢、份額集中邏輯回歸太闺。消費升級回歸+信用修復邏輯下,白酒高端化+頭部集中趨勢不變嘁圈,上市公司成長性仍將領(lǐng)先于行業(yè)整體省骂,高端、次高端價位成長空間顯著領(lǐng)先于其他價位最住。
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2. 需求回暖兩步走钞澳,先確定、后成長
2.1. 需求修復兩步走涨缚,區(qū)域酒略贮、高端先起,次高端后發(fā)
白酒后續(xù)將迎來兩波需求修復仗岖。我們認為,2020年以來疫情對白酒消費的影響主要來自兩個方面:短期維度下俗股,疫情壓縮消費場景欲堪,中期維度下,疫情后導致就業(yè)承壓馁言,進而壓制居民收入涯蜜。基于此群骂,我們判斷白酒新周期將迎來兩波需求修復烙锉,第一波為消費場景修復帶來的需求回暖,第二波為居民收入實質(zhì)性修復帶來的需求回暖。
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復蘇節(jié)奏上孙鼎,區(qū)域酒和高端酒率先回暖榨厚,次高端價位將在后周期發(fā)力。就白酒各價位帶而言升慕,區(qū)域酒產(chǎn)品價格以腰部價位帶為核心蒂禽,在居民收入受損的狀態(tài)下仍契合主流消費水平,因而展現(xiàn)較強的需求剛性旅急,新周期下需求彈性率先凸顯逢勾;高端白酒屬高端消費,場景依賴度低且與大眾收入水平關(guān)聯(lián)度低藐吮,伴隨信用擴張回暖溺拱,高端白酒的需求彈性修復也較快;次高端價位宴席谣辞、商務場景依賴度高迫摔,且需求擴張較大程度依賴于居民消費升級,因此我們判斷其需求彈性將在復蘇的后半程凸顯潦闲。
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2.2. 上輪周期啟示:短期買確定攒菠,中期買成長
我們認為,即將到來的白酒新周期與上輪周期(2014至今)類似歉闰,短期內(nèi)市場或仍以業(yè)績確定性為先辖众,高端及區(qū)域龍頭標的在復蘇上半程超額收益明顯,伴隨產(chǎn)業(yè)復蘇趨勢確立和敬,高端和次高端標的成長優(yōu)勢凸顯凹炸,中期維度超額收益更明顯。
上輪周期場景先修復肚乓,量运诺、價表現(xiàn)基本同步。參考2014-2017年上輪產(chǎn)業(yè)上行周期案帆,我們發(fā)現(xiàn)白酒行業(yè)業(yè)績在2013Q4-14Q1筑底幢垮,業(yè)績底先于經(jīng)濟底,我們認為該時期的主要驅(qū)動因素為白酒消費完成轉(zhuǎn)換捎梢,消費場景以商務消費為主邓刻,伴隨后續(xù)居民收入持續(xù)抬升,購買力對白酒需求的支撐逐步凸顯摹搂。同時锦是,我們發(fā)現(xiàn)高端白酒的批價表現(xiàn)與其財報收入表現(xiàn)基本同頻,量指佳、價同步筑底漓琢、同步回暖。
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復蘇前半程確定性優(yōu)先,區(qū)域龍頭以及高端酒龍頭股價修復最為領(lǐng)先稿施。2013Q3-2014Q1白酒業(yè)績底部基本確立疫稿,高端酒(茅臺、瀘州老窖等)受益于其高端消費屬性桐汤,區(qū)域酒(洋河而克、古井等)受益于其扎實渠道基礎(chǔ),兩者率先邁入業(yè)績修復階段怔毛,而該時期市場更為強調(diào)業(yè)績的確定性员萍,高端酒及區(qū)域酒股價亦先行邁入上行周期,在2014Q3-Q4行業(yè)復趨勢確立后拣度,次高端白酒標的股價亦邁入修復周期碎绎。
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中期維度,白酒結(jié)構(gòu)性增長抗果,次高端及高端價位成長優(yōu)勢凸顯筋帖,超額收益明顯。如果將復盤的時間序列拉長至全周期(2014年至今)冤馏,我們發(fā)現(xiàn)上輪上周期高端白酒的漲幅最多日麸,其次是次高端價位標的,我們認為主要系本輪周期呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性增長逮光,白酒需求擴張受消費升級及信用擴張支撐力度更大代箭,高端及次高端價位產(chǎn)品正處風口,對應標的期間收入及利潤增幅更大蔬澜,成長性優(yōu)勢凸顯人薯。
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3. 投資建議:方向第一,投資三步走
當下維度阶糖,盡管各地調(diào)研反饋23年上半年將是行業(yè)的“至暗時刻”吸辑,尤其是23Q1有較大的業(yè)績不確定性,市場對白酒的順周期認知沒有動搖秃练,對復蘇方向沒分歧串飘;考慮到該輪白酒業(yè)績周期的持續(xù)時間,我們認為2023年白酒投資應堅持方向第一雁痪。
我們認為:1)復蘇上半程捍幽,短期維度更強調(diào)估值,以及業(yè)績確定性蓬抖,建議增持五糧液、迎駕貢酒吊违、今世緣肝浴、洋河股份,以及山西汾酒、貴州茅臺睛竣、瀘州老窖晰房、古井貢酒等;2)伴隨行業(yè)上行趨勢確立射沟,中期維度更強調(diào)業(yè)績彈性和長期成長空間殊者,建議增持在貴州茅臺、五糧液验夯、瀘州老窖猖吴、山西汾酒、酒鬼酒挥转、舍得酒業(yè)海蔽、水井坊等。
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4. 風險因素
1)經(jīng)濟增速二次探底绑谣。
2)受其他變量影響党窜,疫后經(jīng)濟增長中樞低于預期。
本文源自券商研報精選