啤酒行業(yè)產(chǎn)量已于2013年見(jiàn)頂恩溅。啤酒按照釀造工藝大致可以分為拉格啤酒和艾爾啤酒迹蛤，國(guó)內(nèi)主要啤酒品牌皆是拉格啤酒放坏，拉格的特點(diǎn)是成本低凹蜈、適合大規(guī)模工業(yè)化遇骑、酒精度低舔躏。我國(guó)啤酒行業(yè)經(jīng)歷了國(guó)產(chǎn)化蓬勃發(fā)展后進(jìn)入全面發(fā)展期浓盐，此期間我國(guó)啤酒產(chǎn)量快速提升北郁，而隨著我國(guó)勞動(dòng)人群占比減少靡鞭、健康意識(shí)提升影響，2013年我國(guó)啤酒產(chǎn)量見(jiàn)頂用劲，行業(yè)消費(fèi)量進(jìn)入緩步下滑趨勢(shì)蜘辕，預(yù)計(jì)未來(lái)10年產(chǎn)量復(fù)合增速維持在-0.7%左右。

未來(lái)的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)來(lái)源于噸價(jià)提升炉奴。行業(yè)產(chǎn)量見(jiàn)頂之前逼庞，為了避免丟失市場(chǎng)份額，酒企之間陷入了價(jià)格戰(zhàn)瞻赶，行業(yè)利潤(rùn)率水平低下赛糟，自2010年起，我國(guó)啤酒行業(yè)先后經(jīng)歷了三輪價(jià)格提升砸逊，企業(yè)也從過(guò)去考核規(guī)模轉(zhuǎn)到考核利潤(rùn)水平璧南，先后宣布高端化轉(zhuǎn)型。目前我國(guó)啤酒高端化尚剛起步师逸，中高端產(chǎn)品占比僅三成司倚，噸價(jià)即使與香港相比也有一部差距。伴隨著居民飲酒意識(shí)從“喝飽”向“喝好”轉(zhuǎn)變篓像，以及人均消費(fèi)能力的提升动知，我們認(rèn)為噸價(jià)提升將成為行業(yè)增長(zhǎng)的新動(dòng)能。

截止2021年我國(guó)啤酒行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為1283億元员辩，我們以美日啤酒市場(chǎng)發(fā)展作為參照拍柒，預(yù)計(jì)未來(lái)10年我國(guó)啤酒行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速為3.4%，啤酒行業(yè)2035年有望實(shí)現(xiàn)2000元的市場(chǎng)規(guī)模止既。

華潤(rùn)銷售量占比第一柔朽，百威銷售額占比第一。自2016年起核瘤，我國(guó)啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局開(kāi)始趨于穩(wěn)定精杜，華潤(rùn)穗阐、青島和百威成為市場(chǎng)絕對(duì)的領(lǐng)導(dǎo)者。具體而言澳缴，截至到2021年能莫，我國(guó)啤酒CR5接近94%，華潤(rùn)啤酒/青島啤酒/百威的銷量占比分別為24.3%/17.8%/16.1%烧晤，而從零售額來(lái)看的話妇愉，百威亞太則以18.9%的市場(chǎng)占比成為國(guó)內(nèi)第一，華潤(rùn)啤酒和青島啤酒排名第二愈樱、第三芳企，市占率分別為16.3%和13.5%。

國(guó)內(nèi)頭部啤酒廠商各有優(yōu)勢(shì)區(qū)域初之。由于中國(guó)大部分啤酒企業(yè)都是從區(qū)域龍頭發(fā)展起來(lái)的造过，因此即使頭部企業(yè)已在全國(guó)不同區(qū)域建立起分銷網(wǎng)絡(luò)，但各家依舊擁有較為優(yōu)勢(shì)的區(qū)域性市場(chǎng)扎唾。具體來(lái)看召川，華潤(rùn)啤酒的優(yōu)勢(shì)區(qū)域市場(chǎng)包括四川、貴州胸遇、安徽和遼寧荧呐；青島啤酒的優(yōu)勢(shì)區(qū)域市場(chǎng)包括山東、陜西等地區(qū)纸镊；百威的優(yōu)勢(shì)區(qū)域主要包括福建坛增、江西；燕京主要在北京薄腻、廣西和內(nèi)蒙古等區(qū)域具有較強(qiáng)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)收捣；而嘉士伯的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)主要集中在西北地區(qū)，包括新疆庵楷、西藏罢艾、寧夏和重慶地區(qū);燕京在北京、廣西和內(nèi)蒙古尽纽。目前仍有多個(gè)區(qū)域尚未決出絕對(duì)龍頭咐蚯，后續(xù)在相關(guān)區(qū)域內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)仍有一定看點(diǎn)。

消費(fèi)恢復(fù)+成本下降披贰，有望驅(qū)動(dòng)2023年啤酒業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)须涣。啤酒的銷售方式主要以分銷為主，具體渠道又可以分為夜場(chǎng)臣碟、餐飲等現(xiàn)飲渠道和流通盐腻、零售等非現(xiàn)飲渠道。伴隨著防疫政策改變踊眠，啤酒消費(fèi)場(chǎng)景有望恢復(fù)揽券，消費(fèi)量預(yù)計(jì)迎來(lái)增長(zhǎng)讨楔。此外，啤酒廠商上游原料成本占比較高豆牺，包材占比接近45%玻市，植物原材料占比25%左右，與2022年上半年包材和原材料高企的價(jià)格相比翎桨，綜合原料成本有望改善父独，對(duì)比三家公司成本結(jié)構(gòu)，以2021年為基數(shù)測(cè)算茫叭，若三家公司直接成本每下降10%酬屉，青啤/重啤/華潤(rùn)毛利率分別提升4.02pct/3.48pct/3.31pct，利潤(rùn)分別增長(zhǎng)55%/19%/48.7%杂靶，則預(yù)計(jì)成本下降后，華潤(rùn)酱鸭、青啤得到的邊際改善將強(qiáng)于重啤吗垮。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，國(guó)內(nèi)啤酒投資哪家強(qiáng)凹髓？我們選取百威烁登、青啤、重啤蔚舀、潤(rùn)啤和燕京五家酒企進(jìn)行對(duì)比饵沧，分別從管理、產(chǎn)品赌躺、渠道狼牺、近期經(jīng)營(yíng)4個(gè)方面進(jìn)行對(duì)比分析。

管理上礼患，我們認(rèn)為燕京改善空間大是钥。從產(chǎn)能優(yōu)化情況來(lái)看，重啤已基本完成渺因，產(chǎn)能利用率接近96%幅类，而潤(rùn)啤/青啤分別為61%/58%，燕京僅40%妙裸；從管理效率來(lái)看姨桩，華潤(rùn)/青啤/燕京/重啤人均銷量分別為442/241/138/419噸/人，華潤(rùn)/青啤/燕京/重啤人均薪酬分別為22/16/10.5/24.5, 燕京顯著落后睁去；從管理費(fèi)用率來(lái)看戚促，燕京為12%，遠(yuǎn)高于青啤殃宜、重啤的5%-6%组伤。燕京新任董事長(zhǎng)耿超是市屬國(guó)企改革工作辦公室主任羡财，屬于外部空降，與公司體制內(nèi)掣肘較少遗秩，公司新任董事長(zhǎng)已經(jīng)提出了要改革激活團(tuán)隊(duì)伐怀、優(yōu)化資源配置，包括但不限于優(yōu)化產(chǎn)能绎狭、處理虧損子公司细溅、優(yōu)化并激勵(lì)人員。

產(chǎn)品上儡嘶，燕京U8接力烏蘇成流行單品喇聊。品牌認(rèn)可度來(lái)看，我們認(rèn)為百威>青啤>華潤(rùn)≥重啤>燕京蹦狂；營(yíng)銷上誓篱，各家機(jī)構(gòu)采用的宣傳方式整體大同小異，相對(duì)而言凯楔，我們感知下來(lái)青啤2022年動(dòng)作最多窜骄，包括但不限于贊助冬奧會(huì)、啟用肖戰(zhàn)摆屯、楊洋代言突破年輕群體邻遏、大量向公交、地鐵投放廣告虐骑；從銷售費(fèi)用率來(lái)看准验，燕京銷售費(fèi)用率明顯低于其他幾家企業(yè)，重啤銷售費(fèi)用率最高疆虑，與我們?nèi)粘８兄疽恢拢?/span>

大單品上：

華潤(rùn)：2022H1躏叽，Super x/純生/喜力分別為低單增長(zhǎng)/低單增長(zhǎng)/30%+，喜力2023年增速目標(biāo)保持30%以上澄月，2023年SuperX 不排除價(jià)格帶調(diào)整雅沽，增速目標(biāo)恢復(fù)雙位數(shù)，2023年純生即飲場(chǎng)景修復(fù)目標(biāo)恢復(fù)雙位數(shù)增長(zhǎng)例氓。

青蒲林ⅰ：22年全國(guó)青島主品牌增2.6%，青島經(jīng)典以上產(chǎn)品增5.45%峡黍，經(jīng)典增7%+慎接，超高端增長(zhǎng)雙位數(shù)增長(zhǎng)（不及預(yù)期），如奧古特居串、鴻運(yùn)僅持平药妄，白啤增長(zhǎng)在45%以上；聽(tīng)裝酒增11％撰拯。區(qū)域品牌嶗山增長(zhǎng)2%多刀昼；其他區(qū)域品牌如山水嗓奢、三得利在下降。

23年目標(biāo)：規(guī)劃總銷量增長(zhǎng)2%多浑厚，收入增長(zhǎng)5-6%股耽，利潤(rùn)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。分產(chǎn)品看钳幅，對(duì)經(jīng)典要求更高（8%+增長(zhǎng)）物蝙；純生因22年在餐飲、夜場(chǎng)受損敢艰，23年目標(biāo)增長(zhǎng)25%以上诬乞；白啤保持50%增長(zhǎng)；超高端如奧古特钠导、鴻運(yùn)震嫉、皮爾森等需保持40%增長(zhǎng)。青島主品牌增長(zhǎng)2-3%牡属；區(qū)域品牌收縮票堵。

重啤：22年烏蘇湃望、1664銷量下滑（疆外烏蘇正增長(zhǎng)）换衬，樂(lè)堡芬莫、重慶品牌中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)笼万。

燕京：燕京 U8 上市第一年銷量突破 10 萬(wàn)噸，第二年實(shí)現(xiàn)銷量增長(zhǎng) 123%众被。根據(jù) 2022 年一季報(bào)披露简些，燕京 U8 單品銷量同比增長(zhǎng)超過(guò) 70%。董事長(zhǎng)耿超表態(tài)“十四五”期間規(guī)劃將 U8 打造為百萬(wàn)噸的大單品唤抚。

渠道上篱撩，華潤(rùn)積極突破高端渠道。終端渠道拿走啤酒價(jià)格中大部分溢價(jià)说庶，高端現(xiàn)飲渠道加價(jià)能力尤強(qiáng)缓鞠。在啤酒的終端零售價(jià)中，啤酒廠商獲取的價(jià)格份額僅在12%-20%之間秆牍，分銷商在6%-10%之間业抵，終端渠道端價(jià)格份額在33%-60%，絕大部分利潤(rùn)被終端渠道所占據(jù)支读，經(jīng)銷商通過(guò)扁平化+高周轉(zhuǎn)提高利潤(rùn)規(guī)模厦碎。百威在現(xiàn)飲渠道布局占比最高，尤其是夜場(chǎng)渠道扇雕，占到了百威20%的銷量比例拓售。?不考慮疫情沖擊下窥摄，百威在餐飲和夜場(chǎng)渠道的銷量占比分別為40%和20%，累計(jì)擁有60%的現(xiàn)飲市場(chǎng)占比础淤；重啤累計(jì)擁有55%的現(xiàn)飲渠道崭放；青啤累計(jì)55%；華潤(rùn)非現(xiàn)飲渠道占比最高值骇，達(dá)到了57%莹菱，這也是華潤(rùn)本身噸收入及毛利率低的原因。

經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)上吱瘩，華潤(rùn)/青啤/燕京/重啤毛利率分別為39.16%/36.71%/38.44%/50.9%道伟，華潤(rùn)/青啤/燕京/重啤凈利率分別為10.46%/8.2%/1.91%/18.3%,燕京啤酒凈利率提升空間特別顯著，尤其是在U8定位在8-10元使碾，屬于中高端啤酒蜜徽，高毛利品類，預(yù)計(jì)將在產(chǎn)能優(yōu)化后票摇，快速貢獻(xiàn)成利潤(rùn)率提升拘鞋。

以上哪點(diǎn)是啤酒投資的最強(qiáng)因素呢？我們認(rèn)為是產(chǎn)品共悼，大單品驶闰、高成長(zhǎng)一直是消費(fèi)品投資最好的邏輯之一，從重啤的烏蘇到燕京的U8钙瘫，這也是兩個(gè)時(shí)期烏蘇和燕京跑出遠(yuǎn)超行業(yè)的超額收益的原因阔垢。

總體而言，我們認(rèn)為啤酒投資需要積極跟蹤產(chǎn)業(yè)鏈銷量侯砸、提價(jià)情況挨奶，包括對(duì)經(jīng)銷商的動(dòng)作執(zhí)行和傳導(dǎo)情況，階段性銷量增速優(yōu)異的品牌其股價(jià)往往表現(xiàn)較好俗衍。

我們按照8%凈利率估算粥萍，燕京啤酒預(yù)計(jì)當(dāng)前收入對(duì)應(yīng)著10億凈利潤(rùn)，我們將凈資產(chǎn)打折到100億的情況下簸隅，按照40年正常年份啤酒估值犀挠，對(duì)應(yīng)市值在500億元，預(yù)計(jì)可以在2025年完成此目標(biāo)指引撰钥，到2025年仍超60%成長(zhǎng)空間燎字，但是我們也不排除今年就可以價(jià)格就可以上去。

青啤城舞、潤(rùn)啤和重啤整體我們當(dāng)前看法相當(dāng)轩触，認(rèn)為目前比較合理，具體業(yè)績(jī)還要看旺季疫情、產(chǎn)品銷量情況脱柱，股價(jià)往下回調(diào)10%伐弹，全年我們看20%-30%的漲幅。