文/解運(yùn)亮、肖張羽
信達(dá)證券宏觀團(tuán)隊(duì)
工業(yè)企業(yè)利潤是判斷經(jīng)濟(jì)景氣程度的重要指標(biāo)道暑，同時(shí)也是上市公司盈利狀況的映射特掀，對(duì)投資有著較強(qiáng)的指引意義。本文介紹了企業(yè)利潤的分析方式，并從宏觀視角拭奖，嘗試總結(jié)了大類行業(yè)的資產(chǎn)定價(jià)規(guī)律梆载。
工業(yè)企業(yè)利潤預(yù)測方法論：三因素框架。工業(yè)增加值增速反映了工業(yè)生產(chǎn)實(shí)際增長速度萧状，PPI則代表了工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格撵刷，二者之乘積即反映企業(yè)營收。再考慮到利潤率的影響捣兄，我們可以把每一期的工業(yè)企業(yè)利潤同比增速拆分為褐袒，工業(yè)增加值同比+PPI同比+利潤率同比。從理論上和實(shí)踐上稍浆，這一拆分公式都能得到很好的驗(yàn)證载碌。研究工業(yè)企業(yè)利潤就是觀察這三個(gè)分項(xiàng)的變化，并深挖它們變化背后的原因衅枫。從宏觀到投資：企業(yè)利潤的投資啟示嫁艇。（1）月度發(fā)布的工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)相對(duì)于季度發(fā)布的上市公司財(cái)報(bào)，時(shí)效性更高弦撩，可以幫助我們預(yù)測企業(yè)盈利的變動(dòng)趨勢步咪。工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)與上市公司EPS的概念是近似的，因此從宏觀層面益楼，企業(yè)利潤數(shù)據(jù)是權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)的重要“標(biāo)尺”猾漫。（2）我們用各行業(yè)上市公司的利潤數(shù)據(jù)與統(tǒng)計(jì)局公布的月度數(shù)據(jù)，進(jìn)行回歸計(jì)算感凤，得到了33個(gè)行業(yè)的擬合優(yōu)度和回歸系數(shù)悯周，并篩選出了兩個(gè)參數(shù)皆高的行業(yè)，這些行業(yè)的月度企業(yè)盈利數(shù)據(jù)對(duì)投資具有較強(qiáng)的指導(dǎo)作用陪竿。（3）行業(yè)比較在投資中至關(guān)重要禽翼，我們運(yùn)用各行業(yè)的核心盈利驅(qū)動(dòng)力，總結(jié)了不同大類行業(yè)的資產(chǎn)定價(jià)邏輯贝泞，即“中上游看價(jià)淮辕，下游制造業(yè)看量，下游消費(fèi)品看利潤率”牡罚。
案例分析俯炮。四季度，疫情多發(fā)缰伶，消費(fèi)低迷敦浅，下游需求不足，1-11 月工企利潤同比下降 3.6%壮煎，降幅較 1-10月擴(kuò)大了0.6個(gè)百分點(diǎn)赛琢。根據(jù)三因素框架拆解11月工業(yè)企業(yè)利潤字瘫，產(chǎn)量和價(jià)格因素貢獻(xiàn)下降，利潤率持續(xù)拖累工企盈利悴碳。結(jié)構(gòu)上借街，下半年以來，企業(yè)利潤的一條主線是利潤由中上游向中下游傾斜灾囊，行業(yè)利潤結(jié)構(gòu)持續(xù)改善听想。下游制造業(yè)在大類行業(yè)中表現(xiàn)最好，利潤占比較上半年大幅改善马胧。受制于終端需求偏弱汉买，11月下游消費(fèi)品的占比要遜于上半年水平，但從利潤增速來看佩脊，下游消費(fèi)品利潤同比降幅已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月收窄蛙粘，11月基本與2021年同期持平，展現(xiàn)出較強(qiáng)的恢復(fù)趨勢威彰。往后看出牧，在上游成本端對(duì)利潤的擠壓減少，疊加疫情達(dá)峰之后終端需求逐步恢復(fù)歇盼，利潤向中下游轉(zhuǎn)移的趨勢或?qū)⒀永m(xù)崔列。前期受到壓制的下游消費(fèi)品行業(yè)無論是利潤占比還是利潤率均處于歷史較低水平，未來可以重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)行業(yè)盈利的修復(fù)彈性旺遮。風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情發(fā)展超預(yù)期；外部環(huán)境超預(yù)期等盈咳。一耿眉、工業(yè)企業(yè)利潤指標(biāo)簡介對(duì)于單個(gè)企業(yè)，利潤表是展示企業(yè)盈利能力的報(bào)表淳某，是一家企業(yè)能不能創(chuàng)造價(jià)值最直觀的體現(xiàn)溅鞠。企業(yè)的經(jīng)營情況如何，未來有沒有發(fā)展空間馍上，我們均可以通過該企業(yè)的利潤表找到答案仙茴。對(duì)于一個(gè)行業(yè)也是如此，分析行業(yè)利潤規(guī)模以及變動(dòng)方向哑暮，可以幫助我們理解行業(yè)的現(xiàn)狀以及未來的發(fā)展趨勢签梭。統(tǒng)計(jì)局披露的工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況數(shù)據(jù)正是提供了一條獲得行業(yè)盈利數(shù)據(jù)的官方渠道。統(tǒng)計(jì)局在統(tǒng)計(jì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況時(shí)奕碑，既要考慮數(shù)據(jù)的及時(shí)性稻悴，同時(shí)也要保障源頭數(shù)據(jù)的質(zhì)量，因此對(duì)統(tǒng)計(jì)的范圍與調(diào)查方式有著明確的規(guī)定脆号。統(tǒng)計(jì)范圍：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)赫裂，即年主營業(yè)務(wù)收入為2000萬元及以上的工業(yè)法人單位晤哩。調(diào)查方法：（1）調(diào)查單位采取聯(lián)網(wǎng)直報(bào)方式，嚴(yán)格按照各報(bào)表規(guī)定的調(diào)查內(nèi)容今燃、上報(bào)時(shí)間獨(dú)立自行報(bào)送數(shù)據(jù)侈净。（2）采用統(tǒng)一的統(tǒng)計(jì)分類標(biāo)準(zhǔn)和編碼，統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)和調(diào)查單位必須嚴(yán)格執(zhí)行僧凤，不得自行更改畜侦。（3）按照《統(tǒng)計(jì)法》的要求，為保障源頭數(shù)據(jù)質(zhì)量拼弃，做到數(shù)出有據(jù)夏伊，調(diào)查單位應(yīng)該設(shè)置原始記錄、統(tǒng)計(jì)臺(tái)賬吻氧，建立健全統(tǒng)計(jì)資料的審核溺忧、簽署、交接和歸檔等管理制度盯孙。（4）財(cái)務(wù)狀況統(tǒng)計(jì)報(bào)表的上報(bào)時(shí)間一般為每月12日-18日（1月免報(bào)）鲁森。數(shù)據(jù)的發(fā)布機(jī)構(gòu)為國家統(tǒng)計(jì)局，公布時(shí)間為次月27日（1月份除外）振惰。規(guī)模以上工業(yè)對(duì)監(jiān)測工業(yè)經(jīng)濟(jì)短期運(yùn)行變化具有足夠的代表性歌溉，而且調(diào)查頻率高，時(shí)效性強(qiáng)骑晶。目前統(tǒng)計(jì)局披露的數(shù)據(jù)主要包含營業(yè)收入痛垛、營業(yè)成本、管理費(fèi)用梁促、銷售費(fèi)用晚簇、財(cái)務(wù)費(fèi)用以及利潤總額。為了更好地理解工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的各項(xiàng)指標(biāo)猛屋，我們從公司會(huì)計(jì)角度簡單梳理指標(biāo)的含義以及數(shù)據(jù)之間的勾稽關(guān)系食召。1）營業(yè)收入指企業(yè)從事銷售商品、提供勞務(wù)和讓渡資產(chǎn)使用權(quán)等生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)形成的經(jīng)濟(jì)利益流入颗手。2019年起付杰，統(tǒng)計(jì)局用“營業(yè)收入”指標(biāo)替代了“主營業(yè)務(wù)收入”指標(biāo)，后者不再更新叨连。相較于主營業(yè)務(wù)收入蚓橡，營業(yè)收入可以更全面地反映工業(yè)企業(yè)的收入規(guī)模。實(shí)際上耿逐，兩者絕對(duì)值之間的差距不大娱必，可以銜接起來使用。2）營業(yè)成本指企業(yè)從事銷售商品醇舶、提供勞務(wù)和讓渡資產(chǎn)使用權(quán)等生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)發(fā)生的實(shí)際成本姻蚓。2019年起宋梧， “營業(yè)成本”指標(biāo)替代了“主營業(yè)務(wù)成本”指標(biāo)，與營業(yè)收入的變化類似狰挡。3）三大期間費(fèi)用為銷售費(fèi)用捂龄、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用加叁。銷售費(fèi)用指企業(yè)在銷售商品和材料倦沧、提供勞務(wù)的過程中發(fā)生的各種費(fèi)用，包括保險(xiǎn)費(fèi)它匕、包裝費(fèi)展融、展覽費(fèi)和廣告費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)等豫柬。管理費(fèi)用指企業(yè)為組織和管理企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所發(fā)生的費(fèi)用告希。財(cái)務(wù)費(fèi)用指企業(yè)為籌集生產(chǎn)經(jīng)營所需資金等而發(fā)生的籌資費(fèi)用。4）營業(yè)收入扣除營業(yè)成本烧给，再減去稅金燕偶、三大期間費(fèi)用、資產(chǎn)減值損失等成本費(fèi)用科目憔剂，即為營業(yè)利潤摆螟。具體公式為：營業(yè)利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-財(cái)務(wù)費(fèi)用-信用減值損失-資產(chǎn)減值損失+公允價(jià)值變動(dòng)收益(-公允價(jià)值變動(dòng)損失)+投資收益(-投資損失)+其他收益+資產(chǎn)處置收益(-資產(chǎn)處置損失)5)營業(yè)利潤加上營業(yè)外收入,減去營業(yè)外支出，等于利潤總額艳拿。(二)“規(guī)模以上工業(yè)”統(tǒng)計(jì)口徑的變化
工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營狀況并非一成不變蒜恶，而是處于動(dòng)態(tài)的變化之中。因此陷字，依據(jù)年主營業(yè)務(wù)收入2000萬元的標(biāo)準(zhǔn)厉源，每年規(guī)模以上企業(yè)的樣本庫都會(huì)發(fā)生一定的變化。具體來說仲侈，有些企業(yè)過去雖然不在樣本庫里，但上一年度的主營業(yè)務(wù)收入超過2000萬元蓖社，則下一年度就會(huì)納入統(tǒng)計(jì)秆惑；有些企業(yè)在上一年度雖然是樣本庫企業(yè)，但當(dāng)年的企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入低于2000萬元衍止，甚至是關(guān)停破產(chǎn)哗蛋，則在下一年度就會(huì)被剔除出樣本庫。在這一動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的作用下园担，每年有部分企業(yè)達(dá)到規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)納入調(diào)查范圍届谈，也有部分企業(yè)因規(guī)模較小而退出調(diào)查范圍，還有新建投產(chǎn)企業(yè)弯汰、注（吊）銷企業(yè)等變化艰山。除此之外湖雹，“規(guī)模以上工業(yè)”的劃分標(biāo)準(zhǔn)也經(jīng)歷過數(shù)次調(diào)整。1998-2006年曙搬，“規(guī)模以上工業(yè)”是指全部國有和年主營業(yè)務(wù)收入≥500萬元的非國有工業(yè)法人單位摔吏。2007-2010年，是指年主營業(yè)務(wù)收入≥500萬元的工業(yè)法人單位纵装。2011年至今征讲，范圍調(diào)整為主營業(yè)務(wù)收入≥2000萬元的工業(yè)法人單位。“規(guī)模以上工業(yè)”統(tǒng)計(jì)口徑每年出現(xiàn)變化也意味著如果用不同時(shí)期的工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)（絕對(duì)值）計(jì)算增速橡娄，會(huì)出現(xiàn)統(tǒng)計(jì)口徑不可比的問題诗箍。為此，國家統(tǒng)計(jì)局會(huì)要求進(jìn)入樣本庫的企業(yè)在報(bào)送當(dāng)期數(shù)據(jù)的同時(shí)挽唉，也要上報(bào)上一年度的同期數(shù)據(jù)滤祖，以便進(jìn)行匯總比較，并進(jìn)行“可比口徑的增長率”的計(jì)算咱茂￡希考慮到存在數(shù)據(jù)可比性的問題，工業(yè)企業(yè)利潤同比不可單純用每期公布的絕對(duì)值進(jìn)行計(jì)算缴碉。從歷史數(shù)據(jù)可以看到敢添，2013年以來官方口徑工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比與使用累計(jì)值計(jì)算得到的經(jīng)常出現(xiàn)不同，尤其是2018年-2019年期間差距相當(dāng)大叁乍。對(duì)于2018-2019年工業(yè)利潤數(shù)據(jù)差異季训，統(tǒng)計(jì)局給出了三點(diǎn)解釋。（一）加強(qiáng)統(tǒng)計(jì)執(zhí)法则沃，國家統(tǒng)計(jì)局對(duì)不符合規(guī)模以上工業(yè)統(tǒng)計(jì)要求的企業(yè)進(jìn)行了剔除肝庸。（二）加強(qiáng)數(shù)據(jù)質(zhì)量管理，剔除跨地區(qū)普晌、跨行業(yè)重復(fù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最新開展的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)查情況纲菌，2017年四季度開始翰舌，對(duì)企業(yè)集團(tuán)（公司）跨地區(qū)郑原、跨行業(yè)重復(fù)計(jì)算進(jìn)行了剔重。（三）“營改增”政策實(shí)施后口迟，服務(wù)業(yè)企業(yè)改交增值稅且稅率較低，工業(yè)企業(yè)逐步將內(nèi)部非工業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)剝離贼卿，轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，使工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有所減小署隔。二金矛、工業(yè)企業(yè)利潤預(yù)測方法論：三因素框架(一)三因素框架的理論基礎(chǔ)
工業(yè)增加值增速反映工業(yè)生產(chǎn)實(shí)際增長速度。工業(yè)增加值是指工業(yè)企業(yè)在報(bào)告期內(nèi)以貨幣形式表現(xiàn)的工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的最終成果；是工業(yè)企業(yè)全部生產(chǎn)活動(dòng)的總成果扣除了在生產(chǎn)過程中消耗或轉(zhuǎn)移的物質(zhì)產(chǎn)品和勞務(wù)價(jià)值后的余額购披；是工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)過程中新增加的價(jià)值惩妇。增加值的概念我們在第二篇方法論《月度GDP指數(shù)的構(gòu)建與應(yīng)用》中已做詳細(xì)介紹。工業(yè)生產(chǎn)總值其實(shí)就是GDP中工業(yè)部分拂谆，國民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)的增加值之和則為最終的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）。月度工業(yè)增加值數(shù)據(jù)有以下3個(gè)重點(diǎn)：（1）與工業(yè)企業(yè)利潤相同，只統(tǒng)計(jì)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)（2）2004年至今，采用價(jià)格指數(shù)縮減法將現(xiàn)價(jià)工業(yè)增加值轉(zhuǎn)換為不變價(jià)篡话。以不變價(jià)計(jì)算的增加值增速反映扣除價(jià)格變動(dòng)因素影響后工業(yè)生產(chǎn)實(shí)際增長速度我們此處再引入工業(yè)企業(yè)總產(chǎn)值的概念秤标，工業(yè)總產(chǎn)值衡量企業(yè)的生產(chǎn)端，營收衡量企業(yè)的銷售端衙猪。更具體地，工業(yè)企業(yè)營收，與工業(yè)企業(yè)總產(chǎn)值和產(chǎn)銷率的乘積基本等價(jià)。自從2010年至今，產(chǎn)銷率圍繞均值98.0%浮動(dòng)且較為穩(wěn)定，因此工業(yè)企業(yè)營收和工業(yè)企業(yè)總產(chǎn)值的數(shù)值較為接近。而工業(yè)增加值等于工業(yè)總產(chǎn)值與增加值率的乘積。《月度GDP指數(shù)的構(gòu)建與應(yīng)用》中提到，本期增加值=本期總產(chǎn)出x上年度的增加值率。在增加值率確定的條件下，可認(rèn)為工業(yè)增加值現(xiàn)價(jià)增速與工業(yè)總產(chǎn)值增速基本一致。所以也可以說，工業(yè)增加值增速反映了剔除價(jià)格變動(dòng)因素后工業(yè)企業(yè)營收的變化诲泌。再看第二個(gè)因素PPI兆婆。PPI反映了工業(yè)企業(yè)利潤增長中获玻，價(jià)格的影響。在計(jì)算工業(yè)增加值時(shí)，PPI（生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)）即為所使用的價(jià)格縮減指數(shù)。從另一個(gè)維度看，PPI也是衡量工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格變動(dòng)趨勢和變動(dòng)程度的指數(shù)。在工業(yè)增加值中還原價(jià)格因素的變化，可以得出工業(yè)企業(yè)營收同比增速=工業(yè)增加值同比+PPI同比寒屯。從歷史數(shù)據(jù)可以觀察到，工業(yè)增加值增速+PPI同比追粉，和工業(yè)企業(yè)營收增速擬合度較高自幕，也佐證了這一結(jié)論幌扁。綜上所述珍语，工業(yè)增加值反映了量亡驰，PPI則反映了價(jià)。工業(yè)企業(yè)利潤和利潤率的關(guān)系可以用赴碘，利潤=營業(yè)收入*利潤率，這一公式來歸納拳芹。工業(yè)企業(yè)利潤率的變化可以用工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率這一指標(biāo)跟蹤赌渣。工業(yè)企業(yè)利潤約等于營業(yè)收入扣除營業(yè)成本、管理費(fèi)用糕非、銷售費(fèi)用另碍、財(cái)務(wù)費(fèi)用伞买，因此觀察成本以及各項(xiàng)費(fèi)用可以幫助我們更好的理解利潤率的變化垮软。2021年，營業(yè)成本占營業(yè)收入比重為83.7%屎唠，三項(xiàng)費(fèi)用之和占比均值為6.7%淑蔚。工業(yè)企業(yè)的成本率與“PPI同比與PPIRM同比剪刀差”的變化方向較為一致。PPI表示產(chǎn)品的銷售價(jià)格菜谣，PPIRM表示原材料價(jià)格米鹏，在PPI-PPIRM同比下降時(shí)，原材料價(jià)格相對(duì)于售價(jià)上行铲恃，此時(shí)企業(yè)的成本率提升值桩，反之亦然。費(fèi)用方面贝次，費(fèi)用率受企業(yè)融資成本的影響較大，資金價(jià)格是企業(yè)費(fèi)用率的關(guān)鍵因素彰导。數(shù)據(jù)顯示，3月期SHIBOR對(duì)于企業(yè)費(fèi)用率有2-3個(gè)季度的領(lǐng)先性琳疏。資金價(jià)格因素之外肆洽，我們還可以關(guān)注針對(duì)企業(yè)的扶持政策。2019年開始，減稅降費(fèi)政策頻出，以及2022年推出的超2萬億的留抵退稅镀迂，一定程度上解釋了費(fèi)用率的下降趨勢。
除了成本和費(fèi)用唤蔗，價(jià)格也是影響利潤率的主要因素探遵。從歷史情況來看，PPI與利潤率的變動(dòng)趨勢一致性較強(qiáng)妓柜。大宗商品的價(jià)格的上漲主要影響上游采掘業(yè)箱季、中游原材料加工業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格，從而提高企業(yè)的盈利能力。具體區(qū)分產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的方法將在下文介紹雳雄。2013年至今秕肚，利潤率累計(jì)同比與PPI累計(jì)同比的相關(guān)系數(shù)為0.21,而它與PPI當(dāng)月同比的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.41，我們推測其原因在于利潤率對(duì)于PPI的邊際變化更為敏感匙久。理解了模型的理論基礎(chǔ)之后肾俯，我們在下面給出了工業(yè)企業(yè)利潤三因素分析的數(shù)學(xué)證明過程：工業(yè)企業(yè)利潤=產(chǎn)量（可用工業(yè)增加值作為代理變量）*PPI*利潤率工業(yè)企業(yè)利潤同比=工業(yè)增加值同比+PPI同比+利潤率同比有df=d(xyz)=yzdx+xzdy+xydz有df/f=(yzdx)/(xyz)+(xzdy)/(xyz)+(xydz)/(xyz)工業(yè)企業(yè)利潤的變化可以拆分為三個(gè)部分：工業(yè)增加值（量）艘尊、PPI（價(jià)格）坪秒、利潤率。我們可以把每一期的工業(yè)企業(yè)利潤同比增速拆分為罚考，工業(yè)增加值同比+PPI同比+利潤率同比煞嫩。這一拆分，在理論和實(shí)踐上完全可以得到證明笼踩。研究工業(yè)企業(yè)利潤就是觀察這三個(gè)分項(xiàng)的變化逗爹，并進(jìn)一步深挖它們變化背后的原因。使用2017年至2022年11月的數(shù)據(jù)計(jì)算嚎于，利潤總額累計(jì)同比與工業(yè)增加值+PPI累計(jì)同比+利潤率累計(jì)同比的擬和優(yōu)度相當(dāng)高掘而，達(dá)到了0.99，驗(yàn)證了這一公式的正確性于购。三袍睡、結(jié)構(gòu)特征：工業(yè)企業(yè)利潤的上中下游除了工業(yè)企業(yè)整體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以外，統(tǒng)計(jì)局每期還披露41個(gè)工業(yè)細(xì)分行業(yè)的月度數(shù)據(jù)肋僧。2021年斑胜，工業(yè)企業(yè)利潤總額87092.1億元。從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看嫌吠，計(jì)算機(jī)通信止潘、汽車制造業(yè)、化工辫诅、建材凭戴、鋼鐵等行業(yè)在我國工業(yè)企業(yè)利潤中占比較大，占比排名前20的行業(yè)占了利潤總額的87.3%泥栖。觀察2021年全年各行業(yè)的利潤同比增速福互，石油化工刹由、煤炭厨刷、黑色金屬冶煉、計(jì)算機(jī)通信等行業(yè)增速較快，對(duì)整體利潤形成正向拉動(dòng)糙枚。我們把工業(yè)企業(yè)中的41個(gè)行業(yè)彪选，根據(jù)在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置劃分為上游、中游檐伞、下游剂现。上游：重要資源和原材料的采掘，位于產(chǎn)業(yè)鏈的開始端切拳，又稱為上游采掘業(yè)茁臀。中游：以上游采掘業(yè)提供的原材料進(jìn)行再加工的產(chǎn)業(yè)為中游產(chǎn)業(yè)，又稱為中游原材料加工業(yè)孽倒。下游：中游產(chǎn)業(yè)提供的半成品作為原料進(jìn)行深加工后堆因，供應(yīng)消費(fèi)市場，為下游產(chǎn)業(yè)救鲤。下游又進(jìn)一步分為較為靠近中游的下游制造業(yè)和離終端消費(fèi)更接近的下游消費(fèi)品久窟。具體的行業(yè)劃分可參考下圖，下游中的淺綠色方框?yàn)橄掠沃圃鞓I(yè)本缠，灰色方框則為下游消費(fèi)品斥扛。
(二)上中下游行業(yè)利潤如何傳導(dǎo)
在終端需求強(qiáng)勁的情況下，下游行業(yè)會(huì)首先受益丹锹，利潤上漲稀颁，量價(jià)雙升，隨后利潤會(huì)傳導(dǎo)至中游楣黍，以及上游行業(yè)峻村。例如2010年，國際金融危機(jī)的負(fù)面影響在國內(nèi)基本消失锡凝，由于國家多項(xiàng)政策刺激內(nèi)需增加和出口回暖粘昨，中國經(jīng)濟(jì)快速回升向好，需求顯著上升窜锯。2009年末下游消費(fèi)品和制造業(yè)利潤由終端需求帶動(dòng)张肾，利潤開始恢復(fù)。隨后2010年初悄贴，利潤傳導(dǎo)至中游以及上游悟唆，中游上游利潤同比走強(qiáng)。當(dāng)供給端受到?jīng)_擊時(shí)诈绷，上游和中游行業(yè)會(huì)受到較大影響拗辜，但利潤能否向下游傳導(dǎo)決定于終端需求。當(dāng)石油及其他原材料價(jià)格的上升時(shí)怒央，中上游行業(yè)利潤增加烤眉。如果終端需求旺盛丘苗，下游行業(yè)能夠把成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，而如果需求疲軟烦盛，下游行業(yè)就必須承受更高的成本梦迂。2016年至2017年，在供給側(cè)改革政策的影響下紧邑，大宗商品市場呈現(xiàn)出市場價(jià)格同比大幅上漲豫阻、行業(yè)利潤明顯增加、企業(yè)積極增產(chǎn)的良好態(tài)勢伞缺。反觀下游行業(yè)苍糠，一方面承接了中上游成本的抬升，另一方面受制于終端需求的低迷啤誊，成本難以向終端市場轉(zhuǎn)移椿息，行業(yè)利潤受到一定擠壓。從價(jià)格觀察坷衍，代表中上游價(jià)格的PPIRM寝优、PPI生產(chǎn)資料漲幅較大，而靠近下游的PPI生活資料以及CPI基本持平枫耳。四乏矾、從宏觀到投資：企業(yè)利潤的投資啟示?經(jīng)過上文的分析，我們已經(jīng)理解了行業(yè)大類的劃分方法和行業(yè)間的傳導(dǎo)途徑迁杨。那么工業(yè)企業(yè)利潤對(duì)投資有什么啟示钻心？上中下游行業(yè)盈利的核心資產(chǎn)定價(jià)邏輯有什么區(qū)別？本章我們的視角從宏觀轉(zhuǎn)向投資铅协，解析企業(yè)利潤對(duì)于投資的指示意義捷沸。
(一)工業(yè)企業(yè)利潤是上市公司財(cái)報(bào)的前瞻指標(biāo)
工業(yè)利潤同比增速，反映了工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行走勢特別是工業(yè)經(jīng)濟(jì)短期運(yùn)行狀況狐史，同時(shí)也是判斷經(jīng)濟(jì)景氣程度的重要指標(biāo)痒给。此外，工業(yè)企業(yè)利潤與A股非金融企業(yè)利潤的同步性較高近振。月度發(fā)布的工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)相對(duì)于季度發(fā)布的上市公司財(cái)報(bào)红狗，時(shí)效性更高，因此工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)可以幫助我們預(yù)測企業(yè)盈利的變動(dòng)趨勢暴遂，投資者能夠更加準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)基本面的強(qiáng)弱暂呈。根據(jù)股票定價(jià)模型 P=PE×EPS，PE與EPS共同決定了股價(jià)的跌宕起伏粘伊。PE為市盈率辜辰，反映估值，受無風(fēng)險(xiǎn)利率惠翼、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)束敦、預(yù)期增長等多種因素影響侨直，EPS為每股收益碴验，反映企業(yè)盈利水平。工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)與上市公司EPS的概念是近似的娃肃，因此從宏觀層面缕陕，企業(yè)利潤數(shù)據(jù)是權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)的重要“標(biāo)尺”。我們也可以拉長時(shí)間線來看疙挺，2010年至2021期間扛邑，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤年復(fù)合增速為4.2%,萬得全A指數(shù)年復(fù)合增速為6.4%铐然，兩者在增長水平上較為一致蔬崩。(二)利用工業(yè)企業(yè)利潤預(yù)測上市公司業(yè)績我們進(jìn)一步用各行業(yè)上市公司的利潤數(shù)據(jù)與統(tǒng)計(jì)局公布的月度數(shù)據(jù)沥阳，測算兩者的擬和性。第一步桐罕，我們匯總了2015年至2022年A股各行業(yè)上市公司每季度公布利潤數(shù)據(jù)。第二步功炮，考慮到各個(gè)時(shí)期數(shù)據(jù)的可比性，需要剔除2015年至2022年內(nèi)新上市的公司薪伏。第三步避扎，構(gòu)建最小二乘法線性回歸模型疯蓄，各行業(yè)上市公司的利潤總額累計(jì)同比為應(yīng)變量，統(tǒng)計(jì)局公布的各行業(yè)利潤總額累計(jì)同比為自變量咬跷。除去煙草制品業(yè)和金屬制品修理業(yè)沒有上市公司，以及非金屬礦物采選數(shù)據(jù)不足惑叶，我們得到了33個(gè)行業(yè)的擬合優(yōu)度和回歸系數(shù)古种。我們判斷，擬合優(yōu)度和行業(yè)的集中度有關(guān)旭绝，回歸系數(shù)的大小反映的是行業(yè)內(nèi)部的分化绷荔。33個(gè)行業(yè)中，有11個(gè)行業(yè)的擬合優(yōu)度高于0.6桨皂，這些行業(yè)的利潤總額對(duì)同行業(yè)上市公司的盈利情況解釋力較強(qiáng)茄码，11個(gè)行業(yè)擬合優(yōu)度在0.6與0.3之間都敛，有一定解釋力。而剩余的11個(gè)行業(yè)的擬合優(yōu)度小于0.3构韵，說明部分行業(yè)整體利潤走勢和上市公司的利潤走勢一致性較低周蹭。理論上，擬合優(yōu)度和行業(yè)的集中度有關(guān)疲恢，集中度越高的行業(yè)擬合度越高凶朗。回歸系數(shù)方面，回歸系數(shù)大于1的行業(yè)显拳，在整體行業(yè)盈利增速為正時(shí)棚愤，行業(yè)利潤的提升意味著上市公司盈利有更為顯著的上升，利潤增速為負(fù)時(shí)杂数，則反之宛畦。回歸系數(shù)越大揍移，上市公司盈利相對(duì)于行業(yè)整體越好次和。33個(gè)行業(yè)中，有6個(gè)行業(yè)回歸系數(shù)大于2那伐，13個(gè)行業(yè)回歸系數(shù)在2與1之間斯够，14個(gè)行業(yè)小于1√冢可以看出在大多數(shù)行業(yè)榕华，上市公司的盈利能力要強(qiáng)于非上市公司。按照擬合優(yōu)度和回歸系數(shù)的大小窗项，我們對(duì)行業(yè)進(jìn)行歸類粮忍。下圖中左上方紅框中的行業(yè)，月度利潤數(shù)據(jù)對(duì)上市公司利潤的預(yù)測能力較強(qiáng)帮声，且上市公司的盈利能力要好于行業(yè)整體情況肄蓄，因此對(duì)投資具有較強(qiáng)的指導(dǎo)作用。其中专散，計(jì)算機(jī)通信偷瀑、金屬制品、黑色金屬冶煉喉隙、化學(xué)原料叶皿、紡織服裝的擬合優(yōu)度和回歸系數(shù)均在較高區(qū)間。由于月度發(fā)布的工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)發(fā)布時(shí)間比企業(yè)財(cái)報(bào)早畏帖，分行業(yè)的利潤數(shù)據(jù)為估測上市公司盈利提供了一個(gè)有效的坐標(biāo)拢掷。(三)上中下游行業(yè)的資產(chǎn)定價(jià)邏輯首先，上游采掘業(yè)與中游原材料加工業(yè)的利潤表現(xiàn)均由PPI的變化主導(dǎo)曹动，我們可以將兩大類行業(yè)合并為中上游斋日。我們在方法論十二——《理解 PPI 的波動(dòng)原因與信號(hào)作用》曾論證了“三黑一色”（黑色金屬牲览、石化、煤炭恶守，有色金屬）是影響PPI走勢的核心變量第献，PPI上行意味著這些大宗商品的價(jià)格走高。而中上游企業(yè)在市場上具有壟斷性地位兔港，集中度較高庸毫，因此價(jià)格的上升往往能夠直接推動(dòng)利潤的高增。2013年以來押框，代表中上游資產(chǎn)的“中信原材料指數(shù)”與PPI同比的走勢具有一致性（除了2014-2015年加杠桿帶的一波牛市）岔绸，其背后的邏輯就在于中上游的利潤增速與PPI同比具有較強(qiáng)的同步性理逊，價(jià)格的變化基本上決定了中上游盈利的變動(dòng)橡伞。再看下游制造業(yè)。我們把工業(yè)企業(yè)各行業(yè)根據(jù)其出口交貨值占營業(yè)收入的比重晋被，分為出口依賴行業(yè)和非出口依賴行業(yè)兑徘，出口依賴度超過10%的行業(yè)為出口依賴行業(yè)，其余則為非出口依賴行業(yè)彪趣。2021年數(shù)據(jù)顯示嘹征，計(jì)算機(jī)通信、文教體娛用品拌微、皮革制鞋纸靠、家具、紡織服裝出口依賴度排名靠前殊储。此外誓读，下游制造業(yè)各行業(yè)的出口依賴度普遍較高，如計(jì)算機(jī)通信瘤慕、電器機(jī)械伞让、通用設(shè)備、專用設(shè)備等鹰柄。再加上規(guī)模效應(yīng)對(duì)下游制造業(yè)的盈利能力有著顯著的正向作用停濒，這些因素都決定了出口的量對(duì)于下游制造業(yè)的利潤、以及定價(jià)有著深遠(yuǎn)的影響擎融。歷史數(shù)據(jù)顯示衣右，出口的變化與“中信設(shè)備制造指數(shù)”表現(xiàn)出較為相同的節(jié)奏。最后是下游消費(fèi)品彬祖。下游消費(fèi)品的行業(yè)與居民消費(fèi)較為貼近但荤，因此很多人認(rèn)為下游消費(fèi)品的資產(chǎn)定價(jià)與社零聯(lián)系緊密。然而事實(shí)上涧至，消費(fèi)板塊的股價(jià)與社零的歷史相關(guān)性非常低腹躁。我們推斷桑包，其原因一是由于2020年疫情發(fā)生之前社零同比增速十分平穩(wěn)，相鄰兩個(gè)月的增速變化基本在1個(gè)百分點(diǎn)之內(nèi)纺非，導(dǎo)致其對(duì)于板塊投資的指導(dǎo)能力偏弱哑了；二是上文中提到，下游消費(fèi)品既要承接中上游成本的壓力烧颖，又需要根據(jù)終端需求的情況調(diào)整價(jià)格弱左，社零只能反映量，卻很難反映成本和利潤炕淮。我們認(rèn)為拆火，下游消費(fèi)品行業(yè)最主要的定價(jià)因素是利潤率，利潤率代表了議價(jià)能力涂圆，而議價(jià)能力是影響下游消費(fèi)品行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中地位的關(guān)鍵叶奈。因此在2013年以來，我們可以看到消費(fèi)板塊資產(chǎn)走勢與下游消費(fèi)品行業(yè)利潤率保持著較強(qiáng)的相關(guān)性还纤。綜上所述尸惭，我們總結(jié)出了各個(gè)大類行業(yè)的核心資產(chǎn)定價(jià)邏輯，即“中上游看價(jià)埠邻，下游制造業(yè)看量男磅，下游消費(fèi)品看利潤率”。四季度蜂澄，疫情多發(fā)，消費(fèi)低迷咕诊，下游需求不足墨攻，1-11月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降 3.6%，降幅較 1-10月擴(kuò)大了0.6個(gè)百分點(diǎn)侦镜〈蛑ǎ總體上看，2022年工業(yè)經(jīng)濟(jì)頻繁受到各類超預(yù)期因素的沖擊翠霍，盈利表現(xiàn)不佳锭吨。根據(jù)三因素框架拆解11月工業(yè)企業(yè)利潤，產(chǎn)量和價(jià)格因素貢獻(xiàn)下降寒匙，利潤率持續(xù)拖累工企盈利零如。工業(yè)增加值方面，11月份锄弱，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長1.3%考蕾，比上月放慢0.9個(gè)百分點(diǎn)。PPI方面，11月 PPI 同比-1.3%肖卧，與上期持平蚯窥，價(jià)格通縮對(duì)利潤連續(xù)兩個(gè)月負(fù)貢獻(xiàn)。利潤率方面塞帐，1-11月利潤率為 6.23%拦赠，同比下降10.7個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù) 4個(gè)月達(dá)到兩位數(shù)降幅葵姥，對(duì)利潤的拖累程度較大荷鼠。我們進(jìn)一步通過成本費(fèi)用率分析利潤率下降的原因。與2021年同期相比献舍，11月成本率上升了1.08個(gè)百分點(diǎn)逛指，這主要是PPI所衡量的產(chǎn)成品價(jià)格下降，成本在產(chǎn)成品中的占比上升所致苟及。2022年以來企業(yè)費(fèi)用率整體低于2021年骤转，一是受益于政府持續(xù)大力推進(jìn)減稅降費(fèi)，截至2022年12月15日超瞧，全國稅務(wù)系統(tǒng)合計(jì)辦理的新增減稅降費(fèi)及退稅緩稅緩費(fèi)金額超過4萬億元甜脖；二是2022年9月企業(yè)貸款加權(quán)平均利率下降至4％轰窥，處于有統(tǒng)計(jì)以來低位迈竖，減輕了企業(yè)融資費(fèi)用的壓力。各類型工業(yè)企業(yè)盈利受到全面沖擊影其。1-11月國有工業(yè)企業(yè)利潤總額同比上升 0.5%脖煮，增速較 1-10 月下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)；股份制工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降 2.8%乍厉，降幅較 1-10月擴(kuò)大 0.7個(gè)百分點(diǎn)蜀骗；私營工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降 7.9%，降幅較 1-10 月僅收窄 0.2個(gè)百分點(diǎn)凹蜈；外資及港澳臺(tái)工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降 7.8%限寞，降幅較1-10月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上仰坦，下半年以來履植，企業(yè)利潤的一條主線是利潤由中上游向中下游傾斜，行業(yè)利潤結(jié)構(gòu)持續(xù)改善悄晃。上游采掘業(yè)利潤占比雖仍然保持在歷史較高水平玫霎，但較6月份已出現(xiàn)下滑。煤炭采選業(yè)利潤同比增長47.0%妈橄，保持快速增長庶近；油氣開采業(yè)受石油價(jià)格同比上漲帶動(dòng)，利潤增長113.1%。中游原材料利潤占比下降較為明顯鼻种，比6月份低4.8個(gè)百分點(diǎn)反番。鋼鐵、石油加工行業(yè)利潤同比降幅較大叉钥。下游制造業(yè)在大類行業(yè)中表現(xiàn)最好恬口，利潤占比較上半年大幅改善。分行業(yè)看速痹，電氣機(jī)械行業(yè)在新能源產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)下裂蝉，利潤同比增長29.7%，增速較1—10月份加快0.7個(gè)百分點(diǎn)锦镶；鐵路船舶航空航天運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)利潤增長8.2%虑庇，保持較快增長；專用設(shè)備行業(yè)在半導(dǎo)體設(shè)備偶屯、醫(yī)療設(shè)備等產(chǎn)品帶動(dòng)下光丢，利潤增長3.2%，增速加快2.9個(gè)百分點(diǎn)冶习。受制于終端需求偏弱镰掐，11月下游消費(fèi)品的占比要遜于上半年水平，但從利潤增速來看琐幔，下游消費(fèi)品利潤同比降幅已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月收窄炸诚，11月基本與2021年同期持平，展現(xiàn)出較強(qiáng)的恢復(fù)趨勢为稽。其中酒飲料茶行業(yè)利潤同比增長21.5%碗屏，保持較高增速；食品制造疑苔、文教工美利潤分別增長8.4%甫匹、5.9%。往后看惦费，在上游成本端對(duì)利潤的擠壓減少兵迅，疊加疫情達(dá)峰之后終端需求逐步恢復(fù)，利潤向中下游轉(zhuǎn)移的趨勢或?qū)⒀永m(xù)薪贫。前期受到壓制的下游消費(fèi)品行業(yè)無論是利潤占比還是利潤率均處于歷史較低水平恍箭，未來可以重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)行業(yè)盈利的修復(fù)彈性。疫情發(fā)展超預(yù)期后雷；外部環(huán)境超預(yù)期等季惯。
本文源自報(bào)告：《工業(yè)企業(yè)利潤分析框架與行業(yè)資產(chǎn)定價(jià)規(guī)律?——信達(dá)宏觀方法論之十四》報(bào)告發(fā)布時(shí)間：2023年1月31日發(fā)布報(bào)告機(jī)構(gòu)：信達(dá)證券研究開發(fā)中心
報(bào)告作者：解運(yùn)亮S1500521040002，肖張羽
近年來臀突，隨著債券市場的深入發(fā)展勉抓，債券品種贾漏、債券投資策略、債券組合管理也面臨著不斷創(chuàng)新的壓力藕筋，如何認(rèn)知和把握日趨復(fù)雜的債券市場键腹，設(shè)計(jì)合理的債券投資策略與組合管理一直是債券專業(yè)人士面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。但一直以來蒂抒，與相較更豐富的賣方研究資源不同溪客，債券投資買方學(xué)習(xí)之路卻更加依賴于口而相授，市場少有來自于買方第一線實(shí)戰(zhàn)角度的學(xué)習(xí)債券投資系統(tǒng)的機(jī)會(huì)先兆。?為了幫助銀行間機(jī)構(gòu)投資者快速開展債券業(yè)務(wù)肢箕，培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)，優(yōu)化研究框架和分析邏輯體系爵例，提高從業(yè)人員債券投資交易能力牲支，我們擬定于2023年2月18日-19日 北京 舉辦《債券交易員能力提升研修班》活動(dòng)，我們將邀請(qǐng)三位資深嘉賓分享豌淹，本課程將由常年活躍在國內(nèi)債券投資一線的老師講授窥血，投資交易實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富，更立足于買賣方實(shí)務(wù)措坐，從投資體系邏輯牢辣、策略、組合管理到業(yè)務(wù)模式拣播，深度展開研討學(xué)習(xí)晾咪。力求開拓學(xué)員思路，減少學(xué)員實(shí)戰(zhàn)學(xué)習(xí)之路上的阻力诫尽，形成更為系統(tǒng)的債券投資交易框架禀酱。
國盛證券研究所首席宏觀固收分析師炬守，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士牧嫉、碩士，理學(xué)學(xué)士减途，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)社會(huì)數(shù)據(jù)中心研究員酣藻。在《中國人口科學(xué)》、《國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》鳍置、《國際政治研究》等國內(nèi)重要期刊上發(fā)表過多篇文章辽剧，其中在《中國人口科學(xué)》中發(fā)表的“中國農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力占比變化趨勢（1990-2030）”獲“中國農(nóng)村發(fā)展研究獎(jiǎng)（杜潤生獎(jiǎng)）”。2022年水晶球評(píng)選公募入圍税产，2021年“遠(yuǎn)見杯”宏觀預(yù)測年度第一怕轿、季度第二名。
陳老師辟拷，畢業(yè)于中央財(cái)經(jīng)大學(xué)和中國人民銀行研究生部撞羽，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，九三學(xué)社上海市金融委員會(huì)專家顧問，五道口FICC校友會(huì)牽頭人蚀攘，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)能力考試命題專家組副組長怕枣、特邀講師，中債登專家?guī)鞂＜易炻裕袊y行業(yè)協(xié)會(huì)優(yōu)秀論文評(píng)審專家庸既、特邀講師，擁有商業(yè)銀行卑蚓、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)近30年投資經(jīng)歷技熊。
李老師，某基金公司合伙人径泉、聯(lián)席總裁锤距，歷任某國股銀行總行副處、處長和副總經(jīng)理檩讯，鵬揚(yáng)基金管理有限公司副總經(jīng)理脸夜。
一、無風(fēng)險(xiǎn)利率的分析框架?
? 1.2 經(jīng)濟(jì)周期與利率走勢?? 1.3 經(jīng)濟(jì)基本面的分析框架?? 2.1 違約風(fēng)險(xiǎn)的分析?? 2.2 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的分析?? 2.3 行業(yè)投資價(jià)值的分析?? 2.4 個(gè)券的風(fēng)險(xiǎn)分析?三子姜、債市機(jī)構(gòu)投資者行為分析?? 3.1 機(jī)構(gòu)持債結(jié)構(gòu)與特點(diǎn)?? 3.2 銀行表內(nèi)與保險(xiǎn)債券投資?? 4.1 基本面的修復(fù)與債市的預(yù)期?? 4.2 對(duì)貨幣政策和信用擴(kuò)張的展望?? 4.3 理財(cái)贖回壓力緩解后的債市修復(fù)?一 楼入、2022 年中國經(jīng)濟(jì)形勢分析
? 1.7 企業(yè)經(jīng)營景氣分析?二 哥捕、貨幣供應(yīng)和社會(huì)融資分析?? 2.3 社會(huì)融資規(guī)模分析?四 嘉熊、2023 年中國經(jīng)濟(jì)展望?? 4.1 外部形勢和我國面臨的挑戰(zhàn)?? 4.2 2023 年中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測?五 遥赚、2023 年財(cái)政 、貨幣政策展望?? 6.3 債券市場運(yùn)行規(guī)律的啟示?? 7.3 債券投資策略與收益增強(qiáng)技巧一、如何做好債券交易
? 1.1 流動(dòng)性是債券交易的基礎(chǔ)
? 1.2 相對(duì)價(jià)值的分析是債券交易的參考? 1.3 技術(shù)分析是債券交易的補(bǔ)充? 1.4 要充分理解負(fù)債的性質(zhì)和要求四、債券投資組合與信用風(fēng)險(xiǎn)管理? 4.2 信用流動(dòng)性對(duì)組合管理的重要性銀行衫画、基金毫炉、券商、信托树季、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)參與債券投資垄套、交易、風(fēng)控人員及相關(guān)行領(lǐng)導(dǎo)令叉；其他有關(guān)單位參與債券投資沦浆、交易酸穗、風(fēng)控人員；
秉承“專業(yè)方蜡、專注、實(shí)戰(zhàn)键羡、實(shí)效”的服務(wù)理念锚拳，專注于資產(chǎn)負(fù)債、固定收益慰奉、資產(chǎn)管理销泽、同業(yè)業(yè)務(wù)、投資銀行等領(lǐng)域证森，匯集行業(yè)內(nèi)精煉講師辰令，設(shè)計(jì)高品質(zhì)金融培訓(xùn)課程，打造高端金融培訓(xùn)品質(zhì)节值。?
面向金融機(jī)構(gòu)提供定制培訓(xùn)徙硅、論壇、沙龍搞疗、路演嗓蘑、咨詢等服務(wù)。?
2023年2月18日-19日（周六匿乃、周日） 北京?培訓(xùn)費(fèi)用：?
①? 標(biāo)準(zhǔn)價(jià)：3800元/位?
②? 團(tuán)隊(duì)價(jià)：?
單位團(tuán)隊(duì) 3人 ≤ N ≤ 5人? 3600元/位桩皿；?
單位團(tuán)隊(duì) 5人＜ N ＜ 10人? 3400元/位；?
單位及省內(nèi)銀行組團(tuán)達(dá)10人以上? 3000元/位幢炸；?
③? 同業(yè)智通超級(jí)會(huì)員本人報(bào)名享受8折優(yōu)惠?
（含參會(huì)費(fèi)/資料費(fèi)/稅費(fèi)/茶歇/午餐泄隔，往返路費(fèi)/住宿/餐飲等均需自理）?報(bào)名方式：?
掃描聯(lián)系客服提交報(bào)名信息?
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