（報告出品方/作者：國信證券含罪，陳青青蒿榄、廖望州央封、李文華）

1.行業(yè)分析：高端化成為我國啤酒行業(yè)發(fā)展的主旋律

1.1 供給端：銷量見頂、跑馬圈地完成夹昼，高端化成為啤酒企業(yè)提升盈利的核心手段

回顧我國啤酒行業(yè)發(fā)展歷史徐渗，經(jīng)歷了高速發(fā)展期的產(chǎn)能快速擴張，以及穩(wěn)定發(fā)展期的行業(yè)加速整合期帘达，我國啤酒行業(yè)跑馬圈地已經(jīng)完成店麻，目前已進入了高端化驅(qū)動的量穩(wěn)價漲的提質(zhì)發(fā)展階段：①啤酒產(chǎn)量已于 2013 年見頂，我們判斷未來啤酒行業(yè)銷量將維持穩(wěn)定栏蝙。②跑馬圈地已經(jīng)完成坐求，CR5 達到90%以上，壟斷競爭格局已初步形成晌梨；對廠商而言桥嗤，低價搶市場的策略收效甚微，而通過高端化成為提升盈利能力的核心手段派任。

1980 年-2007 年：經(jīng)濟增長驅(qū)動行業(yè)需求快速增長砸逊，行業(yè)處于高速發(fā)展期——產(chǎn)能快速擴張，同時產(chǎn)業(yè)整合掌逛，行業(yè)集中度快速提升师逸。啤酒作為海外舶來品，具有口感新奇豆混、含酒精等屬性篓像，進入我國市場伊始便受到廣泛歡迎。由于啤酒越新鮮口感越好且啤酒運輸費用相對較高皿伺，啤酒企業(yè)大多采取銷地產(chǎn)的運營模式员辩。隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展，各地需求的迅速增長推動地方啤酒廠如雨后春筍般涌現(xiàn)鸵鸥。同時企电，部分品牌憑借包含資本力量在內(nèi)的綜合優(yōu)勢，不斷通過新建工廠或并購地方酒廠的方式擴大版圖护忠，市場集中度開始提升乃筐。

2007 年-2013 年：需求增速放緩，行業(yè)競爭加劇，龍頭加速并購玄饶，行業(yè)集中度快速提升莲态。隨著人均啤酒消費量趨于飽和，飲酒人口數(shù)量逐步見頂李腐，啤酒行業(yè)增速有所放緩秤凡，年化增長率維持在個位數(shù)，2013 年我國啤酒行業(yè)產(chǎn)量拐點出現(xiàn)憎苦。同時丘登，由于早期的大舉收并購帶來的產(chǎn)能過剩以及產(chǎn)品同質(zhì)化下的價格戰(zhàn)，眾多小品牌烛蘑、小工廠在行業(yè)產(chǎn)量見頂初之、競爭加劇的情況下被出清，市場格局逐步穩(wěn)定唱较。

2014 年至今：競爭格局基本穩(wěn)定扎唾，行業(yè)進入存量競爭階段。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)南缓，2019 年中國啤酒產(chǎn)量已回落至 4500 萬千升附近胸遇；隨后2020年與21年由于受到疫情影響，啤酒產(chǎn)量出現(xiàn)下滑汉形。據(jù)Euromonitor 預(yù)測纸镊，中國啤酒總產(chǎn)量至 2025 年都將保持緩慢下行的趨勢，預(yù)計將回落至年產(chǎn)量4200萬千升左右（未考慮疫情對銷量的影響）概疆。發(fā)展至今逗威，行業(yè)競爭格局已基本趨于穩(wěn)定，CR5 自 2014 年的 75%左右升至 2021 年超90%的水平岔冀。

1.1.1 我國啤酒產(chǎn)量已于 2013 年見頂凯旭，適齡飲酒人口下降和人均啤酒飲用量穩(wěn)定決定我國啤酒行業(yè)銷量見頂。

我國人均啤酒飲用量提升空間相對有限使套，將維持穩(wěn)定罐呼。從Euromonitor人均啤酒飲用量的數(shù)據(jù)來看，2020 年中國 15 歲以上人均每年啤酒消費量為36.8升确确，略微超過全球平均水平尺夺，與美國同口徑下的84.2 升相比仍存在較大差距，與飲食習(xí)慣更為相似的日本來 44.4 升相比面啄，相差約20%舒叨。我們分析和歐美等國家人均啤酒消費量的差距主要與生活習(xí)慣、飲食文化等差異有關(guān)焊蕉，與日本等國家差異并不是很大滔测；同時觀察近年來我國人均啤酒消費量數(shù)據(jù)來看揽券，已經(jīng)維持較為平穩(wěn)水平；綜合來看我們判斷未來我國人均啤酒消費量提升空間已不大布缨，或維持較穩(wěn)定水平。

適齡飲酒人口下降或是中國啤酒產(chǎn)量見頂?shù)闹饕虿Ｊ小Ｍㄟ^觀察美國柜涛、日本兩國啤酒產(chǎn)量見頂?shù)臅r點發(fā)現(xiàn)，人口結(jié)構(gòu)的改變父独，或者說適齡飲酒人口基數(shù)減少導(dǎo)致的核心/潛在消費者數(shù)量的減少格缘，或許是預(yù)示啤酒產(chǎn)銷量出現(xiàn)拐點的信號。根據(jù)對美國酬屉、日本啤酒市場自身啤酒銷量變化的回顧半等，我們觀察到美國在 20 世紀 80 年代啤酒消費人數(shù)開始下滑，對應(yīng)同期美國啤酒產(chǎn)量逐步進入下降區(qū)間呐萨；日本在 1990-2000 年附近亦出現(xiàn)適齡飲酒人口基數(shù)開始下降后產(chǎn)銷量見頂?shù)那闆r杀饵。從國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)來看，中國人口結(jié)構(gòu)中谬擦，15-65歲人口占比自 2011 年起開始出現(xiàn)下滑切距，自 74.4%逐步降低至67.2%，與此對應(yīng)中國啤酒產(chǎn)量自 2013 年見頂惨远，因此我們預(yù)計未來啤酒總產(chǎn)量仍將維持下行態(tài)勢谜悟。

1.1.2 啤酒行業(yè)龍頭企業(yè)跑馬圈地已經(jīng)完成，低價搶市場的策略收效甚微北秽，高端化成為提升盈利能力的核心手段葡幸。

2021 年國內(nèi)啤酒集中度 CR5 超 90%，繼續(xù)通過費用投放打價格戰(zhàn)來搶奪市場份額收效甚微贺氓。經(jīng)過國內(nèi)啤酒行業(yè)數(shù)輪的并購整合蔚叨，現(xiàn)已形成百威亞太、青島啤酒姥购、華潤啤酒渺因、燕京啤酒、嘉士伯五大廠商的壟斷格局概给。根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會的市占率數(shù)據(jù)顯示妙裸，CR5 已由 2013 年的 74.1%提升至 2021 年的93%左右。與美國跛庶、亞太等成熟市場市占率相比睁去，國內(nèi) CR5 進一步提升的空間已經(jīng)有限。頭部五家啤酒龍頭企業(yè)各自占據(jù)基地市場质凰，競爭格局開始固化殃宜。以百威亞太睡誉、華潤雪花、嘉士伯（重慶啤酒）挟撑、青島啤酒伤很、燕京啤酒為主的頭部品牌已經(jīng)完成跑馬圈地，形成各自的優(yōu)勢區(qū)域嫩坷。龍頭憑借多年對渠道的把控以及品牌忠誠度的培育肺樟，優(yōu)勢得到不斷強化，各地區(qū)市場的競爭格局未來也很難出現(xiàn)轉(zhuǎn)變逻淌。

而對比國外我國啤酒行業(yè)高端化空間仍很大么伯，因此高端化成為啤酒企業(yè)提升盈利的核心手段。自 2016 年起卡儒，啤酒行業(yè)高端化的方向逐步形成一致共識田柔，主要動作包括產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、提價骨望，以及提升罐化率等硬爆。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級：我國啤酒龍頭企業(yè)中、高端產(chǎn)品占比的提升空間仍大擎鸠。目前中國啤酒市場在結(jié)構(gòu)上仍以經(jīng)濟型（4-6 元）產(chǎn)品為主摆屯，相比與相同飲酒文化圈的日韓兩國，高檔糠亩、中端類啤酒占比提升空間大虐骑。2016 年起，借助結(jié)構(gòu)升級帶來的毛利率提升赎线，華潤疆虑、青啤、重啤徽橄、珠啤的實際噸均營業(yè)利潤（將資產(chǎn)減值損失加回）增速大部分已轉(zhuǎn)正澄月。

提價：直接提價亦是高端化的主要手段，尤其是在成本壓力較大時遂遂。2018年前后面對成本上漲壓力脂惊，啤酒行業(yè)性提價預(yù)期逐步升溫。以華潤啤酒為首的龍頭在 18 年年初宣布為應(yīng)對生產(chǎn)成本增加帶來的壓力悟肉，對旗下產(chǎn)品進行提價喝园；同時在經(jīng)營策略上縮減銷售費用投放，將考核導(dǎo)向從收入/銷量部分轉(zhuǎn)為利潤乞挥。高端化被進一步明確為未來戰(zhàn)略發(fā)展方向省瓜，節(jié)奏開始提速。2021年赤巢，同樣為應(yīng)對成本壓力彤笼，啤酒行業(yè)迎來新一輪漲價潮析崎。截止2022 年，我們在終端觀測到產(chǎn)品漲價已基本傳導(dǎo)落地榜揖，銷量與結(jié)構(gòu)升級的節(jié)奏并沒有受到影響勾哩，意味著啤酒行業(yè)的高端化進一步加速，也標示著人均飲用金額未來仍有提升空間举哟。

提升罐化率：罐裝產(chǎn)品毛利率一般較同類型的瓶裝產(chǎn)品更高钳幅，罐化率提升有助于提升企業(yè)盈利能力。

隨著國產(chǎn)品牌逐漸開始加大高端啤酒布局炎滞，構(gòu)建起多樣化的產(chǎn)品矩陣后，高端市場進口啤酒的份額逐步被國產(chǎn)高端啤酒所替代诬乞。盡管進口啤酒得益于品牌的高端定位册赛，終端售價較高，可以很好消化長途運輸產(chǎn)生的費用震嫉；但由于運輸時間較長影響了啤酒的新鮮口感森瘪，且經(jīng)銷渠道體系根基不深，費用投放有限票堵，難以與國產(chǎn)高端品牌競爭扼睬。啤酒進口量自 2018 年開始見頂回落，但高端啤酒整體的銷量開始呈現(xiàn)快速增長悴势。我們認為進口啤酒加速了消費者對啤酒認知的轉(zhuǎn)變补搅，影響深遠。市場正迎來以“Z 世代”為首的新興消費群體泞霹，消費觀念亦隨著新消費群體的崛起而改變舱闪。“Z 世代”泛指 1995 年至 2010 年出生的人群俱菜，正逐步接棒成為啤酒的消費主力阶务。據(jù)蘇寧研究院報告顯示，“Z 世代”消費者更愿意為興趣恕琅、原創(chuàng)忧龙、文化、內(nèi)容接窍、顏值等產(chǎn)品附加價值消費渣雁。相對于上一代消費者在物資和商品選擇上的匱乏，新一代消費者出生在互聯(lián)網(wǎng)時代川霞，信息量充沛支读、物資豐盈，因此更加追求商品的差異化特色害淤。與此同時扇雕，女性消費群體的崛起亦在不斷推升產(chǎn)品的多元化拓售，偏向女性飲用習(xí)慣的啤酒細分品牌同樣開始受到市場追捧。對于年輕一代而言镶奉，啤酒的社交屬性也發(fā)生細微變化础淤。隨著健康飲酒的觀念深入人心，買醉已不再成為喝酒的目的哨苛，啤酒更多用來營造歡快愉悅鸽凶、微醺放松的社交氣氛；啤酒品牌建峭、產(chǎn)品的選擇一定程度上亦代表著飲用者的品味與生活格調(diào)玻侥，

1.2 需求端：消費加速升級驅(qū)動我國啤酒行業(yè)高端化進入提速階段

進口啤酒一度填補了高端啤酒產(chǎn)品空白，加速消費者對啤酒認知的轉(zhuǎn)變亿蒸。在中國消費者心中啤酒帶有舶來品屬性凑兰，進口啤酒品牌憑借其背后的淵源歷史、釀造文化等獨特要素边锁，相對國產(chǎn)啤酒品牌具有更高的品牌勢能優(yōu)勢姑食，因此消費者對進口啤酒的定位更加高端。在 2010 年前后乾哆，國內(nèi)啤酒品牌仍處于通過費用投放搶奪市場份額的階段道竖，啤酒價格在促銷活動下均價較低，且產(chǎn)品以淡啤為主同質(zhì)化嚴重翩愧，因此相比于白酒汰浊、葡萄酒而言，啤酒品類在消費者認知中定位偏向低端坑箭。進口啤酒品牌憑借品牌侯砸、口味上的差異，填補了啤酒高端產(chǎn)品的空白些玖，亦迎合了消費者開始追求高端生活品質(zhì)的訴求俗衍。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2008 年至 2018 年期間步垢，進口啤酒量由2.8萬千升躍升至 82.1 萬千升簸隅，10 年 CAGR 達到 40%，規(guī)模保持快速增長易解。盡管進口啤酒整體的體量相較中國啤酒市場銷量仍小撰钥，但由于進口啤酒集中在一線城市曝光，高端屬性更為顯著腥椒，受消費者認可度較高阿宅。我們認為進口啤酒在不同細分品類，多元化口味上對消費者進行了培育之余笼蛛，更是拉升了啤酒在消費者心中的產(chǎn)品定位和價格認知洒放。啤酒形象由原來的廉價蛉鹿、口味淡、各品牌同質(zhì)化的產(chǎn)品往湿，逐步被接受成為多價格帶妖异，品類多樣、適配多種消費場景的產(chǎn)品领追。品牌調(diào)性以及產(chǎn)品差異度逐漸成為消費者選擇啤酒品牌時的重點考慮因素他膳。

1.3 對比國外，中國啤酒高端化仍有翻倍以上空間

在啤酒消費總量見頂?shù)拇蟊尘跋氯抟ぃ覀兣袛辔磥硎袌鲆?guī)模的增長將主要來自于高端化棕孙，也就是啤酒噸價的提升。根據(jù) Global Data 的啤酒市場成熟度評分來看些膨，中國當前人均啤酒消費水平仍處于中低成熟度水平椅洗。如上文所述，我國人居啤酒銷量提升空間已不大晴消，人均啤酒消費水平的差異仍來自于啤酒噸價的差異。我們判斷未來我國啤酒噸價仍有翻倍以上的提升空間铡捉。

參照生活節(jié)奏與飲食習(xí)慣與我們更加近似的韓國舉例：2019 年中國啤酒人均花費 61 美元战决，而韓國人均花費 293 美元；即使扣除兩地人均飲用量差距的影響劲徙，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)窘燎，中國市場中每升啤酒消費者平均支付2.18 美金，韓國為7.51 美金秘挥，單位啤酒銷售金額的差距依然明顯柱爵，仍有超兩倍的增長空間西设。隨著我國居民消費理念的升級，消費意愿與能力的提升，啤酒噸價有望向發(fā)達國家的水平靠攏朵诫。

經(jīng)濟型低檔啤酒長期在中國啤酒市場占據(jù)主導(dǎo)地位，2020-2021 年中國高端啤酒銷售量市場占比僅為 12%-15%嫂茸。相比飲食文化更加接近的日本溉潭、韓國看，和他們接近 30%的高端啤酒市場占有率有著明顯差距揍瑟；如對比歐洲的啤酒發(fā)源地及美國等成熟市場白翻，高端啤酒占比差距近3-4倍，提升空間仍大绢片。

2.公司簡介：嘉士伯中國唯一平臺滤馍，烏蘇引領(lǐng)從西部龍頭逐漸走向全國

2.1 公司概況：背靠嘉士伯、烏蘇引領(lǐng)的中國高端啤酒行業(yè)排頭兵

公司是嘉士伯在中國啤酒業(yè)務(wù)的唯一平臺底循，主營啤酒的制造與銷售巢株。公司前身為重慶啤酒廠槐瑞，成立于 1958 年；1997 年公司在上交所上市纯续，為其時中國啤酒行業(yè)四家上市公司之一随珠。多年的品牌運作使得公司在其傳統(tǒng)基地市場川渝湘地區(qū)已建立起良好的口碑與品牌忠誠度。2013 年猬错，嘉士伯入主重慶啤酒后窗看，原重慶啤酒集團退出了公司的經(jīng)營管理，公司正式成為嘉士伯集團控股的外資企業(yè)倦炒。獲嘉士伯在中國的核心資產(chǎn)注入后浴祥，公司核心市場進一步擴展到新疆、寧夏毁兼、云南等地區(qū)预蒜，自西部開啟全國化征程。嘉士伯于 1847 年創(chuàng)立于丹麥哥本哈根坝跃，初始工藝源自創(chuàng)始人雅各布森于巴伐利亞论燎、德國慕尼黑的釀酒學(xué)習(xí)經(jīng)歷，是全球前四大啤酒企業(yè)鹅昭，擁有超過140個啤酒品牌褥甜。

2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)：從重慶地方啤酒龍頭到嘉士伯絕對控股的中國啤酒業(yè)務(wù)唯一平臺

2013 年起，嘉士伯通過受讓和邀約收購的方式束湃，直接和間接持股重慶啤酒60%拯骤，實現(xiàn)對重慶啤酒的絕對控股。重慶啤酒與嘉士伯根據(jù)2020 年第一次臨時股東大會審議通過的《關(guān)于公司重大資產(chǎn)購買及共同增資合資公司暨關(guān)聯(lián)交易方案的議案》袖共，將同時向重慶啤酒控股子公司重慶嘉釀啤酒有限公司注入資產(chǎn)婚蛮，使重慶啤酒成為嘉士伯在中國經(jīng)營啤酒資產(chǎn)的唯一平臺。

嘉士伯香港向重慶啤酒轉(zhuǎn)讓 48.58%的重慶嘉釀股權(quán)敷矫，轉(zhuǎn)讓價款以現(xiàn)金的方式支付例获，交易對價 6.43 億元；股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后曹仗，重慶啤酒100%持有重慶嘉釀股份躏敢；

A 包資產(chǎn)注入：廣州嘉士伯咨詢管理有限公司（以下稱嘉士伯咨詢）將持有的資產(chǎn)作價 53.76 億元，認購重慶嘉釀新增注冊資本整葡；交易完成后件余，重慶嘉釀股權(quán)占比為嘉士伯咨詢 48.58％，重慶啤酒51.42％遭居；

B 包資產(chǎn)注入：嘉士伯啤酒廠向重慶嘉釀轉(zhuǎn)讓B 包資產(chǎn)啼器，以現(xiàn)金的交易方式兌付；交易對價 17.94 億元；雙方對重慶嘉釀的持股比例不變端壳。

2.3 歷史沿革：資產(chǎn)注入完成告丢，烏蘇引領(lǐng)、公司全國化或進入提速階段

公司早在 1997 年于上交所上市损谦，資本雄厚后開始轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)多元化發(fā)展岖免；啤酒主業(yè)未能抓住行業(yè)蓬勃發(fā)展的機會完成全國化擴張。其后嘉士伯入主祝遗，公司重新聚焦啤酒主業(yè)沉卷，著力向全國化發(fā)展。隨著嘉士伯在中國的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入在2020年底完成后说拾，公司收入體量站上新臺階凰拇；在核心大單品的引領(lǐng)下，全國化或進入提速階段蝗广。1997-2012 年：快速發(fā)展為區(qū)域龍頭后業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向多元化堡脱，錯失啤酒主業(yè)跑馬圈地良機。公司于 1997 年成功在上交所上市音族，是中國西南地區(qū)第一家上市的啤酒企業(yè)光蜀。公司在湖南、浙江等中部宇团、東部地區(qū)均有產(chǎn)能布局估态，穩(wěn)步擴張：2002 年成立湖南國人啤酒廠，同年設(shè)立寧波大梁山啤酒廠榴痢，業(yè)務(wù)拓土開疆龟卷，從公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)高地重慶同诫，四川拓展至湖南粤策，浙江等東部地區(qū)。與此同時公司在上市后借助資本力量發(fā)展戰(zhàn)略向多元化發(fā)展误窖，開始涉足養(yǎng)殖業(yè)叮盘、飲料業(yè)及生物醫(yī)藥與疫苗研制方向，亦因此錯過行業(yè)跑馬圈地霹俺，實行全國化擴張的重要時間節(jié)點柔吼。在此期間，華潤啤酒丙唧、青島啤酒等其它同時期大型啤酒品牌通過對地區(qū)性啤酒廠的收購并購愈魏，迅速成長為全國性的啤酒品牌。

2013-2019 年 ：嘉士伯入主想际，戰(zhàn)略調(diào)整培漏，重新聚焦啤酒主業(yè)。公司于2010年起胡本，開始向嘉士伯啤酒進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓牌柄。截至 2013 年 12 月11 日通過要約收購等方式向嘉士伯啤酒廠香港有限公司合計轉(zhuǎn)讓 42.54%公司股份畸悬；嘉士伯另外通過嘉士伯重慶有限公司間接持有公司 17.46%股份，合計持有 60%的公司股份粥蜘，成為公司實際控制人蒂拯，自此公司發(fā)展開啟新篇章。

大刀闊斧渔缅，聚焦啤酒主業(yè)任肯。公司砍掉與主營業(yè)務(wù)不相關(guān)的其它業(yè)務(wù)板塊，全盤出售或關(guān)閉與主營業(yè)務(wù)不相關(guān)的資產(chǎn)或子公司芬阀，業(yè)務(wù)層面暫時性放緩全國化擴張焦驰，發(fā)揮公司在基地市場的品牌優(yōu)勢，圍繞西部讽渐、川渝優(yōu)勢市場進行精耕細作搭照，鞏固品牌忠誠度并加強渠道把控，建立起基地市場的絕對優(yōu)勢揭斥。

關(guān)廠提效應(yīng)對新市場環(huán)境凝估。面對行業(yè)銷量開始負增長的變化，公司2015年前后開始進行關(guān)廠提效眶衙。通過關(guān)停甜奄、整合生產(chǎn)效率低的工廠，重新布局產(chǎn)能窃款，有效提升生產(chǎn)效率與資金利用率课兄，帶動公司廠效人效指標遠超行業(yè)平均水平，為后續(xù)的高端化晨继、全國化戰(zhàn)略打下堅實基礎(chǔ)烟阐。2020 年至今：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入完成，助力高端化紊扬、全國化發(fā)展蜒茄。2020 年嘉士伯完成向上市公司平臺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，至此重慶啤酒融合了重慶本土品牌餐屎、嘉士伯此前在中國收購的區(qū)域性本土品牌以及嘉士伯的國際品牌檀葛。不同品牌各具特色，豐富了公司的高端產(chǎn)品線腹缩，形成了“本地強勢品牌+國際高端品牌”的“6+6”產(chǎn)品矩陣屿聋。資產(chǎn)重組的成功，使得公司作為嘉士伯國內(nèi)唯一生產(chǎn)銷售平臺藏鹊，避免了內(nèi)部競爭帶來的損耗润讥，提升了效率。2021 年起公司的銷售量、營業(yè)收入等指標站上新的臺階筝便，收入質(zhì)量性里、資產(chǎn)收益率等關(guān)鍵指標均高于行業(yè)平均水平。

3.核心競爭力：品牌力突出匆力、產(chǎn)品力領(lǐng)先谨冷、行業(yè)地位穩(wěn)固

3.1 品牌：產(chǎn)品矩陣多元，品牌認知高構(gòu)筑護城河

公司挑選旗下強勢品牌龟些，搭建起“6+6”的本土品牌+國際品牌的產(chǎn)品矩陣档葱。矩陣內(nèi)品牌背景多元，且涵蓋高中低不同檔次棘扯，幫助公司以品牌力構(gòu)筑核心優(yōu)勢凸脚。①本土品牌矩陣中包含多款地方優(yōu)勢品牌，在各自基地市場牢牢占據(jù)主導(dǎo)地位肤币；②國際品牌定位更加高端裂更，在海外市場已獲廣泛認可，品牌力將逐步滲透至國內(nèi)夏哭。③公司核心單品烏蘇與 1664 已構(gòu)筑起品牌的認知壁壘检柬，打開全國知名度；烏蘇的成功推廣同時亦側(cè)面印證出公司品牌打造的能力竖配，公司目前在其他品牌上亦沿用烏蘇的推廣模式何址，將品牌與消費場景進行捆綁，品牌力得到持續(xù)強化进胯。

3.1.1 本土品牌：在各自區(qū)域市場優(yōu)勢顯著用爪，其中烏蘇已打開全國知名度

本土品牌之烏蘇：硬核屬性深入人心，全國知名度已打開胁镐。烏蘇啤酒借勢豪爽好客的新疆文化偎血，由于其容量大，易醉的特點希停，與普通淡啤的差異化明顯烁巫。產(chǎn)品最早被自媒體博主當做特色鮮明署隘，帶有西域風(fēng)情的地方品牌進行宣傳宠能，引起了廣泛的關(guān)注與話題度，品牌影響力從新疆逐漸向疆外擴散磁餐。公司圍繞產(chǎn)品特點棵薛，針對性開展強化宣傳活動，與自媒體平臺的自傳播相互呼應(yīng)瞪殖，品牌屬性得到不斷自我強化抗该，迅速占領(lǐng)消費者心智。

本土品牌之重慶、大理與西夏：區(qū)域性優(yōu)勢品牌庙曹，深耕基地市場师赂。重慶啤酒品牌深耕川渝湘地區(qū)，大理啤酒為云南區(qū)域優(yōu)勢品牌班痹，西夏啤酒在寧夏地區(qū)深受當?shù)叵M者喜愛镶悟。經(jīng)過多年的品牌運作與消費者培育，這類本土品牌在各自區(qū)域市場已積累起較高的品牌認可度蔚抖，市占率均超 50%辙哪。本土品牌之風(fēng)花雪月與京 A：精釀啤酒方向上的本土品牌布局，定位中孔尸、高端沽澜。風(fēng)花雪月基于其花香口味，和浪漫竟闪、引人遐想的云南產(chǎn)地离福，搭配清新的包裝主打女性聚會及談情說愛的場景，在云南市場具有一定的市場占有率炼蛤。京A 為本土手工精釀啤酒品牌术徊，于 2019 年獲嘉士伯入股，作為集團在高端手工精釀領(lǐng)域押注布局的啤酒品牌鲸湃，主打高端餐吧針對口味挑剔的啤酒深度愛好者赠涮，具有良好的口碑。

3.1.2 國際品牌：進口品牌具有更高勢能暗挑，定位高端

國際品牌之 1664：進口白啤品牌笋除，具有良好的消費者口碑。1664 的全稱為Kronenbourg 1664 或凱旋 1664炸裆，創(chuàng)始于 1664 年的法國而得名垃它，歷史悠久。早在1952 年烹看，1664 啤酒成為英女王伊麗莎白二世登基加冕的指定用酒国拇，進一步奠定了品牌的貴族屬性。藍色鈷玻璃瓶的包裝亦和大眾檔次的綠玻璃瓶形成了區(qū)隔郭宪，傳遞出法式貴族的浪漫風(fēng)情燃灿。公司先后邀請了倪妮和迪麗熱巴為1664 進行代言，溫婉優(yōu)雅的氣質(zhì)與品牌形象相互疊加息扶，強化消費者的品牌認知敦璧；并于多地舉辦法式風(fēng)情小鎮(zhèn)的宣傳活動，空中拉動品牌勢能纫脚。

國際品牌之嘉士伯品牌：首批出口中國市場的國際品牌钻琴，品牌力已有多年積累眶逐。嘉士伯最早在 1876 年出口中國市場；后于 1978 年成立了嘉士伯啤酒香港有限公司堕圾，負責嘉士伯啤酒及旗下各品牌在中國的生產(chǎn)銷售及市場推廣洗吉。1995 年嘉士伯購入惠州啤酒有限公司，加強覆蓋以華南為支點輻射全國的市場谁昵。在當時激烈的市場競爭下才嘀，嘉士伯盡管未能實現(xiàn)市場份額的快速提升，但品牌經(jīng)多年運作已被國人所熟知时簸，定位高端跋炕，底蘊深厚。國際品牌之樂堡：丹麥首款淡味啤酒律适，暢銷全球超80 個國家辐烂。進入中國市場后在品牌打造以及包裝設(shè)計更側(cè)重年輕人審美，與音樂元素進行捆綁捂贿，持續(xù)煥新品牌力纠修，已有一定的品牌曝光度。

國際品牌之格林堡與布魯克林：獲比利時修道院認證的精釀啤酒和代表美國街頭文化的高端啤酒厂僧，為公司產(chǎn)品矩陣增添多元化屬性扣草。國際品牌之夏日紛：2008 年嘉士伯在丹麥推出的果酒品牌，暢銷于西班牙颜屠、馬來西亞辰妙、新加坡、韓國等 60 多個國家和地區(qū)甫窟，在亞洲的部分市場更是排名第一的果味酒品牌密浑，同樣具備較強的產(chǎn)品力與品牌力。

3.1.3 公司的品牌打造能力得到印證粗井，品牌優(yōu)勢不斷夯實

啤酒的產(chǎn)品特點及品牌屬性均將影響消費者對于該產(chǎn)品的認知秤暮，成為影響消費者購買決策的關(guān)鍵要素。一旦產(chǎn)品或者品牌形成受消費者認可的差異度趁吭，并通過與品牌特性相匹配的細分飲用場景落地歧织，即可從同質(zhì)化嚴重的品牌競爭中脫穎而出。公司針對矩陣中不同的產(chǎn)品咖杉，結(jié)合其特有的產(chǎn)品屬性地混，打磨出不同的品牌特征，并且嘗試與不同的消費場景進行綁定灰蒋。烏蘇的成功已從側(cè)面印證了公司的品牌打造能力务冠，后續(xù)公司亦將持續(xù)通過品牌與渠道的綁定來打造品牌差異化捅悦，從而提高品牌影響力萍捌。

3.2 產(chǎn)品：嘉士伯先進的生產(chǎn)工藝背書丈揖，公司產(chǎn)品力領(lǐng)先

3.2.1 嘉士伯為首個分離出啤酒酵母的品牌，生產(chǎn)工藝全球領(lǐng)先

起源丹麥的嘉士伯酒廠在 1857 年建立了全世界最早的酵母生物學(xué)實驗室逗耕。實驗室于 1883 年首次分離出了釀酒酵母的純種菌株旁咙，并將之命名為“嘉士伯酵母”。在此之前釀酒師僅能依靠野生酵母進行啤酒釀造摘肤，純種酵母的出現(xiàn)有助于提高釀造啤酒品質(zhì)的穩(wěn)定性椿疗，使得規(guī)模化糠悼、標準化釀造啤酒成為可能届榄。“嘉士伯酵母”后被嘉士伯的創(chuàng)始人 JC·雅各布森先生無償分享給啤酒業(yè)界倔喂，至今該配方仍為世界上大多數(shù)的淡味啤酒生產(chǎn)商所用铝条。出于對產(chǎn)品質(zhì)量的重視，嘉士伯在啤酒生產(chǎn)工藝上不斷改良席噩，始終保持著領(lǐng)先優(yōu)勢班缰。入主重慶啤酒后通過優(yōu)化生產(chǎn)效率，改良生產(chǎn)工藝悼枢，有效實現(xiàn)人效指標在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先埠忘。在滿足各項產(chǎn)品生產(chǎn)標準之余，公司同時注重可持續(xù)發(fā)展馒索，即追求釀酒時二氧化碳排放量的減少莹妒，水資源的節(jié)約，生產(chǎn)零事故與理性飲酒的消費者教育绰上。

3.2.2 不斷推陳出新拯羽，產(chǎn)品矩陣趨向多元，產(chǎn)品力優(yōu)勢突顯

在先進的生產(chǎn)工藝賦能下链愉，公司得以在現(xiàn)有產(chǎn)品矩陣的基礎(chǔ)上谐创，結(jié)合消費者需求變化與行業(yè)發(fā)展趨勢，不斷推陳出新拦吓，打造出更具特色的新產(chǎn)品：

濃厚口味：公司針對重度啤酒飲用者對酒精濃度寸芦、麥芽濃度耐受度有所提高的情況，在烏蘇品牌下進一步推出酒精濃度與麥芽濃度比紅烏蘇更高的樓蘭秘釀子敷、赤焱等產(chǎn)品婆仪，迎合消費者對口味濃厚啤酒的訴求。

低醇啤酒：在重慶啤酒品牌與風(fēng)花雪月品牌下任团，公司針對健康意識更強筑落、酒精不耐受的消費者，推出了重慶無醇啤酒和風(fēng)花雪月檸檬味低醇啤酒穷抹，酒精度數(shù)分別為 0°與 1.5°摸悲，以低酒精度數(shù)突破傳統(tǒng)酒精飲料飲用場景的限制梳附，滿足消費者的社交與自在飲用的需求。

氣泡酒：針對年輕群體述雾，女性消費者居家街州、佐餐等飲酒場景，公司在樂堡品牌下推出蘇打氣泡酒產(chǎn)品玻孟，主打低糖低卡的產(chǎn)品特色唆缴，為年輕且注重熱量攝入的消費群體提供更多選擇。

3.2.3 啤酒品質(zhì)賽事中連續(xù) 2 年獲獎產(chǎn)品數(shù)量最多黍翎，產(chǎn)品力獲權(quán)威認可

在 2022 年的中國國際挑戰(zhàn)賽中面徽，重慶啤酒旗下共有11 款產(chǎn)品獲獎，連續(xù)2年成為獲獎數(shù)最多的公司匣掸，且與2021年公司6款產(chǎn)品獲獎的數(shù)量相比亦取得長足進步斗忌。中國國際啤酒挑戰(zhàn)賽是在中國酒業(yè)協(xié)會指導(dǎo)下，由中國國際啤酒挑戰(zhàn)賽組委會主辦的專業(yè)啤酒賽事旺聚，是業(yè)界公認的啤酒品質(zhì)試金石织阳。自2018 年該賽事首次舉辦以來，公司已有多款產(chǎn)品受到專業(yè)人士認可砰粹，體現(xiàn)出公司產(chǎn)品力具核心競爭力唧躲。2022 年 11 款獲獎產(chǎn)品包括特醇嘉士伯、樂堡啤酒敢俭、重慶純生乱孩、重慶國賓醇麥、重慶 0.0%無醇啤酒纽宇、烏蘇白啤等菲组，公司旗下本土品牌與國際品牌均有所斬獲。

3.3 產(chǎn)能：率先完成產(chǎn)能梳理效率領(lǐng)先魁嚼，產(chǎn)能布局完善支撐全國擴張

3.3.1 公司率先完成產(chǎn)能梳理庭匆，生產(chǎn)效率領(lǐng)先行業(yè)

由于產(chǎn)品重量大單價低的特性所致，啤酒不適于長途運輸舌肝，運輸半徑一般不超過500KM渗骆，因此啤酒企業(yè)大多采取銷地產(chǎn)的模式進行經(jīng)營運作。產(chǎn)能的合理布局將更加有效地支撐市場銷售活動與運營页更，并有效節(jié)約運輸成本硝逐。在產(chǎn)能過剩，行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)大量冗余的背景下锹嫌，公司自2015 年起足蹋，針對已有的冗余產(chǎn)能進行梳理與重新規(guī)劃。通過關(guān)閉生產(chǎn)設(shè)備老化惯悠，產(chǎn)能利用率低下的工廠邻邮，完成了全國范圍內(nèi)的產(chǎn)能優(yōu)化竣况，輕裝上陣。留存下來的工廠經(jīng)過對生產(chǎn)工藝的打磨優(yōu)化饶囚，效率穩(wěn)步攀升帕翻。

3.3.2 不斷優(yōu)化產(chǎn)能布局鸠补，為全國化提供有力支撐

隨著公司全國化的快速發(fā)展以及銷量的快速提升萝风，公司陸續(xù)針對現(xiàn)有產(chǎn)能進行技術(shù)改造、擴產(chǎn)紫岩，并針對重點銷售地區(qū)新增產(chǎn)能布局规惰。其中，大理泉蝌、鹽城歇万、宜賓的技改、新建產(chǎn)能項目已于 2021 年起投產(chǎn)正式運營勋陪；西昌技改項目預(yù)計將于2022年 10 月前后投產(chǎn)贪磺。同時為更好支撐華南地區(qū)的市場擴展，公司在廣東佛山擬建新廠嘶逝，設(shè)計產(chǎn)能 50 萬噸易颊，預(yù)計 2024 年投產(chǎn)，建成以后將成為公司產(chǎn)能最大的工廠拄抄。廣東地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平高除搞、啤酒飲用習(xí)慣好，同時從競爭格局來看尚未呈現(xiàn)某家啤酒企業(yè)一家獨大的情況徽探，渠道格局相對尚未固化治东，為公司未來計劃重點拓展的市場之一。隨著新增產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)封豆，產(chǎn)能布局得到進一步優(yōu)化缔禾，為公司全國化擴展提供充足產(chǎn)能支撐，并有利于節(jié)約運輸費用恢憋，提升運輸效率衩凤。

4.增長點 1：烏蘇全國下沉空間仍廣闊

烏蘇為重慶啤酒最為核心的大單品，憑借極致差異化的品牌坡牛、產(chǎn)品屬性掸绞，通過自媒體廣泛傳播，贏得消費者青睞耕捞，越過其他品牌在傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道層面的封堵實現(xiàn)快速的橫向擴張衔掸，預(yù)計截止 2022 年將發(fā)展為超百萬噸體量的大單品。烏蘇現(xiàn)已成為重慶啤酒敲開空白市場大門俺抽，構(gòu)建渠道體系敞映，并帶動其他產(chǎn)品提高滲透的關(guān)鍵產(chǎn)品较曼，因此烏蘇未來的增長將對公司發(fā)展起到關(guān)鍵的引領(lǐng)作用。

4.1 成長歷程：地方品牌振愿，新疆名片捷犹，文化承載

新疆地區(qū)由于氣候、緯度等因素冕末，是世界三大啤酒花產(chǎn)地之一萍歉，亦是我國啤酒產(chǎn)業(yè)上游原材料啤酒花的主要產(chǎn)地，孕育出一批具區(qū)位優(yōu)勢的啤酒品牌档桃。烏蘇啤酒最早起源于新疆烏蘇市枪孩，由地方品牌逐步走上全國化道路。

烏蘇啤酒自 1986 年開始投產(chǎn)藻肄，以天山雪蓮和特殊字體的烏蘇作為logo硝迁；于1999 年完成國企改制，逐步發(fā)展成為烏蘇的“城市名片”朝棉。

2000 年通過并購正式落戶新疆首府锁龙，投產(chǎn)以來經(jīng)歷近二十年發(fā)展于2005年借助資本力量并吞了新疆其時的龍頭品牌新疆啤酒，一舉躍升成為新疆地區(qū)的第一啤酒品牌沧牧，成為“新疆符號”腺拗。

烏蘇結(jié)合地方文旅，體育賽事莲轮，夜間經(jīng)濟等活動姐阎，開始向全國范圍進行宣傳。隨著 2020 年品牌火爆出圈既帜，烏蘇啤酒在全國范圍快速放量浦匾，逐步發(fā)展成為“國民烏蘇”，成為西域文化的傳播載體制私，引領(lǐng)公司產(chǎn)品矩陣面向全國進行推廣涝填。

4.1.1 烏蘇出圈：借勢西域文化，捆綁消費場景揖膜，構(gòu)筑品牌強認知

高濃度與大容量的產(chǎn)品屬性使得烏蘇啤酒相對易醉誓沸。烏蘇啤酒的產(chǎn)品屬性與其時市面上常見口味偏淡的啤酒相比形成較大差異。我國啤酒結(jié)構(gòu)中仍以中低檔/經(jīng)濟型啤酒為主壹粟，這類產(chǎn)品大多主打清爽口感拜隧，口味清淡。烏蘇的酒精度數(shù)與麥芽濃度更高趁仙，味道更加濃郁洪添，且單瓶啤酒的量更大，導(dǎo)致消費者按瓶數(shù)計數(shù)飲用時，在單位時間內(nèi)攝入酒精濃度較其他常見啤酒更高干奢，因此相對易醉痊焊。成為新疆名片為烏蘇賦予了更多品牌內(nèi)涵。單論產(chǎn)品屬性忿峻，市面上亦有其他酒精度數(shù)/麥芽濃度與烏蘇相近似的產(chǎn)品薄啥，但產(chǎn)品和品牌傳遞給消費者的感受卻有較大差別。烏蘇啤酒作為新疆本土品牌經(jīng)過多年市場培育逛尚，已經(jīng)成功占領(lǐng)當?shù)叵M者心智垄惧，市占率超 80%；烏蘇在新疆地區(qū)極高的市占率和認可度反過來也為品牌渲染上新疆文化烙印位满。隨著新疆旅游業(yè)在 2015 年前后開始的蓬勃發(fā)展锉择，新疆文化開始逐步向我國東南傳播土霞。文化的較大差異給西域蒙上新奇些脐、神秘的面紗，帶有濃烈新疆屬性的品牌每访、產(chǎn)品亦引發(fā)出更多的討論與關(guān)注盘肺。因此烏蘇容量大、口味濃康蚯、酒精度數(shù)高易醉的特點灾纱，與人們對新疆人民飲食豪邁，硬核男子漢氣概侦纳，熱情好客的氣質(zhì)形成強關(guān)聯(lián)时损，看到烏蘇即能聯(lián)想出大口吃肉，大口喝酒的豪情勤焕，使得烏蘇品牌具有更加鮮明的品牌特征脾膨，與其他啤酒形成有效區(qū)隔，逐步構(gòu)建起極致差異化的品牌疮丛、產(chǎn)品屬性幔嫂。

4.1.2 烏蘇借助自媒體火爆全網(wǎng)的背后存在必然因素

承接熱門話題，綁定關(guān)鍵餐飲場景誊薄，成功制造討論及品牌曝光履恩。年輕人張揚個性的訴求，具現(xiàn)為對小眾品牌的興趣與偏愛呢蔫，即通過挖掘與眾不同切心，且背后有故事支撐的小眾品牌來彰顯自身的品味與個性。帶有易醉特性的烏蘇背靠新疆的飲酒文化片吊，以正面的形象绽昏、豐富的品牌內(nèi)涵，以“奪命大烏蘇”的姿態(tài)在自媒體上形成熱門話題，并演變成裂變傳播迅速出圈而涉。公司抓住契機著瓶，在宣傳上著重突出產(chǎn)品特點，強化極致差異化的“硬核”屬性啼县。同時以新疆飲食為橋梁材原，巧妙地把烏蘇和羊肉串建立起聯(lián)系，把烏蘇和燒烤場景進行了深度綁定献凫。羊肉串為我國大眾餐飲中的一個重要單品猎递，而燒烤場景的受眾極為寬泛，成為孕育烏蘇落地成長的絕佳土壤攘宗。

產(chǎn)品差異化特性與品牌針對性營銷乡试，是烏蘇脫穎而出的關(guān)鍵因素。除烏蘇外猾蔫，市面上亦有許多口味重吻蟹、度數(shù)高的啤酒，但公司借勢新疆文化的特性瀑乡，針對烏蘇較為突出的產(chǎn)品特性進行協(xié)同營銷果邢，相輔相成打造出了品牌具有極致差異化的屬性，迎合了消費者在消費升級過程中追求特異性產(chǎn)品的訴求橙挽，最終才能借助自媒體平臺實現(xiàn)爆紅出圈辙恨。因此，在傳播初期烏蘇被自媒體博主推薦更多只是基于其高度易醉的特性冶驴；但隨著烏蘇的極致差異化屬性被不斷強化后赡模，在消費升級追求個性化產(chǎn)品的背景中脫穎而出，存在其必然性师抄。

4.2 烏蘇已漸從網(wǎng)紅品牌成長為長紅品牌

4.2.1 市場關(guān)注點一：口味趨勢濃淡之辯

啤酒高端化趨勢已確立漓柑，市場試圖通過預(yù)測高端化下啤酒口味濃淡的發(fā)展趨勢，來研判烏蘇（作為口味濃厚啤酒的代表之一）未來能否延續(xù)高速增長的勢頭司澎，以及各家高端產(chǎn)品矩陣配置的優(yōu)劣和未來在高端啤酒市場的競爭力欺缘。我們認為啤酒在高端化趨勢下，未來口味將朝著多元化發(fā)展挤安，烏蘇作為濃厚口味啤酒的代表產(chǎn)品同樣會受益于多元化的發(fā)展趨勢谚殊。啤酒產(chǎn)品的屬性包括釀造工藝（拉格、艾爾）蛤铜、麥芽濃度（顏色深口味偏重嫩絮、淺色口感清爽）、酒精濃度（含酒精围肥、無醇）以及其他添加成分（果味剿干、其他口味）等蜂怎，不同的排列組合將會形成不同的啤酒風(fēng)味。但即使是相似口味的啤酒置尔，在不同的品牌塑造策略下也可以打造出不一樣的品牌屬性登彪，對應(yīng)截然不同的飲用場景。

4.2.2 市場關(guān)注點二：品牌網(wǎng)紅長紅之爭

烏蘇借助自媒體傳播爆火出圈后城搀，憑借話題性吸引了大批消費者購買嘗試标狼，實現(xiàn)銷量的快速增長。那么如果品牌的話題性消失诞茶，網(wǎng)紅熱度消退后纠徘，動銷增長會不會難以為繼成為市場關(guān)注的第二大要點。我們認為烏蘇品牌即品類哆幸，將由網(wǎng)紅向長紅品牌蛻變暴雕。烏蘇在經(jīng)過近幾年各式線上線下活動宣傳的烘托下，憑借新疆名片的身份與燒烤攤羊肉串的飲食場景高度適配凫体，“奪命”屬性被消費者所認可成為衡量酒量的標準之一豫鞭，所建立起的極致硬核屬性已經(jīng)深入人心。盡管其他品牌亦推出了一些口感相近的產(chǎn)品試圖切入市場瘦涵，但競品品牌在文化底蘊以及消費者認知上有明顯差距桩垫，無論在產(chǎn)品“奪命”屬性的打造上還是與新疆烤串場景的適配度都無法形成有效替代钠锉。消費習(xí)慣養(yǎng)成后烏蘇品牌在燒烤及豪飲拼酒場景形成有效卡位雪隧，配合終端陳列的持續(xù)曝光將完成從網(wǎng)紅向長紅的轉(zhuǎn)變。借鑒海外成功品牌员舵，綁定特定場景為占領(lǐng)心智形成品牌認知的關(guān)鍵脑沿。米勒（Miller）啤酒于 1970 年推出的淡啤迅速占領(lǐng)了美國市場，巔峰期市場占有率一度達到 20%以上马僻。百威觀察到消費者在消費習(xí)慣上的變化趨勢庄拇，消費場景由酒吧逐漸遷移至家中，居家觀看體育賽事演變成為消費者的高頻飲酒場景韭邓；于是作為后進入淡啤市場的挑戰(zhàn)者措近，百威開始大舉贊助體育賽事，包括美國橄欖球聯(lián)盟女淑、職業(yè)棒球聯(lián)盟瞭郑、NBA 等，一方面加大品牌曝光率鸭你，另一方面在心智上進行卡位屈张，將品牌和觀看體育賽事場景進行綁定，實現(xiàn)了銷量的后來居上袱巨。綁定觀看體育賽事場景的做法延續(xù)至今讽益，幫助百威淡啤坐穩(wěn)美國銷量第一的位置。

4.2.3 市場關(guān)注點三：橫向擴張的路徑

公司大城市計劃自 2015 年啟動，為公司開啟橫向擴張布局全國的核心規(guī)劃泞叉。在項目啟動初期蚪库，公司率先在西部地區(qū)市場針對目標“大城市”進行產(chǎn)品推廣；隨著品牌知名度的持續(xù)攀升嫡决，后續(xù)在全國范圍開始推行大城市計劃秩漾，邁開全國化步伐。計劃中所設(shè)定的目標“大城市”并非單指超一線侄脂、一線城市冯峭，而是瞄準居民可支配收入較高，消費場景豐富烫毡，且市場格局未出現(xiàn)一家獨大的城市谁汤，如知名旅游城市、工業(yè)城市等弄萨。這類城市消費者的啤酒消費能力與意愿更強殉俗，且渠道格局仍未固化，更易實現(xiàn)突破瓣颅。

公司借助烏蘇在全國范圍快速擴張的勢頭倦逐，以烏蘇作為切入目標大城市的核心單品，憑借其高自點率和具有競爭力的渠道利潤宫补，自下而上打通終端和渠道檬姥，大城市計劃得以快速推進，滲透率快速增長粉怕。在烏蘇品牌得到消費者廣泛認可后健民，公司在烏蘇品牌下進一步推出細分品類，包括酒精濃度與麥芽濃度更高贫贝，進一步拉開產(chǎn)品屬性差異化的樓蘭秘釀秉犹，以及烏蘇純生、黑啤稚晚、白啤等多元化口味的產(chǎn)品崇堵。產(chǎn)品經(jīng)疆內(nèi)市場試點后開始向疆外市場進行推廣，擴展烏蘇品牌可適配的消費場景客燕，增加烏蘇品牌的曝光度鸳劳；同時充分利用烏蘇品牌的影響力，加速銷量的變現(xiàn)究油。

4.3 未來空間測算：烏蘇未來銷量有望實現(xiàn)翻倍增長

未來我國高端啤酒銷量占比有望看齊韓國殊精，達到 25%-30%的水平。我們觀察到亞洲啤酒發(fā)展成熟度較高的啤酒市場韓國啤酒市場中迹匈，高端啤酒的占比均已超過30%诽檬。根據(jù) Global Data 預(yù)測脏拦，韓國高端啤酒占比在2023 年將進一步提升至39%。由于生活習(xí)慣殿扮、消費能力相近摇昌，我們判斷我國啤酒行業(yè)未來有望向韓國的啤酒發(fā)展成熟度看齊，未來有望達到 25%-30%的高端啤酒銷量占比篓围。我國啤酒總銷量已經(jīng)于 2013 年見頂净耍，我們判斷未來銷量將維持高位，因此未來高端啤酒銷量可達到1125 至 1350 萬千升（即按總銷量 4500 萬千升的 25%-30%）培按。根據(jù)GlobalData數(shù)據(jù)預(yù)測嘉警，中國高端啤酒銷量總和在 2018 年為 803 萬千升，并預(yù)計將在2023年實現(xiàn) 1020 萬千升沪识，側(cè)面支撐了我們對未來高端啤酒市場規(guī)模預(yù)估的合理性拼缝。

美國啤酒的格局印證了，主流品牌均有機會在高端啤酒的競爭中爭得一席之地彰亥。參考美國成熟市場咧七，在已形成雙寡頭壟斷的競爭格局下，我們看到龍三龍四仍有10%左右的市場份額任斋，且收入口徑的市場份額較銷量口徑的市場份額明顯更高继阻，啤酒結(jié)構(gòu)更偏向高端。因此我們判斷龍頭企業(yè)通過低端啤酒銷量建立的優(yōu)勢在高端啤酒競爭中不能完全復(fù)用废酷，啤酒其余主流品牌在面對雙寡頭的相對競爭優(yōu)勢壓制下瘟檩，在高端啤酒市場中仍能尋求有效突破，高端市占率高于整體銷量的市場份額锦积。相比美國成熟市場格局來看芒帕，中國啤酒市場競爭格局相對更加分散，我國啤酒龍頭企業(yè)相較于美國啤酒雙寡頭來說在行業(yè)內(nèi)的相對優(yōu)勢更不明顯丰介，因此在我國高端啤酒市場競爭中，其他主流品牌有更大的發(fā)展空間鉴分。我們判斷龍頭企業(yè)憑借對渠道哮幢、優(yōu)勢區(qū)域的封鎖運營，已建立起競爭壁壘欣慰，未來前五大龍頭企業(yè)的市場占有率在排名上可能難以發(fā)生顛覆性變化市黔。但參照美國情況來看，高端啤酒無論在消費場景還是消費目標人群上都與中低檔啤酒存在區(qū)隔氮栏，領(lǐng)軍品牌憑借中低檔啤酒銷量實現(xiàn)的身位優(yōu)勢無法在高檔啤酒上形成絕對的卡位插棱。

高端啤酒依賴品牌宣傳與費用投放來打造品牌勢能，支撐終端高價位左蛙，因此在發(fā)展初期肘何，啤酒企業(yè)大多選擇集中資源打造 1 至 2 款全國化高端產(chǎn)品矫震。在重慶啤酒高端啤酒產(chǎn)品線中，目前主要以烏蘇銷量占比最高艰膀，2021 年烏蘇占高端銷量比例約 80%控屡；且作為打通空白市場渠道、引領(lǐng)公司全國化的核心單品辫田，烏蘇始終保持著較高增速峻维，因此我們判斷未來烏蘇為公司高端啤酒銷量的主要貢獻來源。假設(shè)未來烏蘇占高端銷量比例仍能維持 70%嚎论，則對應(yīng)約130-170 萬千升體量桐猬。由于新疆地區(qū)烏蘇售價相對較低（4-6 元為主），其 30 萬千升銷量未計入高檔銷量刽肠，因此樂觀來看课幕，烏蘇未來空間可看 200 萬千升。相較于2022 年底預(yù)估新疆以外地區(qū)約 70 萬千升銷量水平來看五垮，增長空間仍然廣闊乍惊。我們通過其他角度測算對烏蘇未來體量進行印證：

自下而上看，公司推行大城市計劃時放仗，在目標大城市的選擇上必然會考慮烏蘇產(chǎn)品的導(dǎo)入難度及未來空間體量润绎。我們假設(shè)第一批大城市計劃中20個大城市未來烏蘇體量平均可達 3 萬千升，第二批 41 個大城市未來烏蘇體量平均可達 2 萬千升诞挨，第三批 15 個大城市未來烏蘇體量可達1 萬千升莉撇，在不考慮未來新增大城市數(shù)量的情況下，疆外烏蘇總銷量規(guī)模合計已超155 萬千升惶傻。未來隨著目標大城市的增加棍郎，疊加渠道下沉，烏蘇空間將進一步打開银室。

類比高端龍頭百威看恃感，百威品牌定位高端，根據(jù)百威亞太招股書數(shù)據(jù)2019年百威高端銷量占我國高端市場約 50%螺喂，被視為我國本土高端啤酒品牌的中期發(fā)展目標侦需。百威啤酒品牌在我國銷量最高時已超200 萬千升，印證我國高端啤酒市場可以孕育出 200 萬千升體量高端單品范咖。盡管國產(chǎn)啤酒品牌開始共同發(fā)力高端坊蕴，產(chǎn)品集中度可能將趨于分散，但隨著高端市場的持續(xù)擴容鳄盗，現(xiàn)階段疆外銷量70 萬千升的烏蘇未來增長空間仍大扫觅。

5.增長點 2：烏蘇引領(lǐng)嘉士伯6+6品牌矩陣加速全國化，進展值得期待

5.1 強品牌力使得烏蘇快速打破渠道壁壘建立全國化的渠道網(wǎng)絡(luò)

啤酒行業(yè)的特點是區(qū)域強勢品牌對渠道把控力較強送写，現(xiàn)有優(yōu)勢品牌在渠道和終端品牌曝光上對新進入啤酒品牌進行封鎖硅枷，新品牌較難切入旱婚。啤酒行業(yè)集中度高，競爭格局穩(wěn)固浙鞋，因此普通地方品牌想要啟動全國化發(fā)展將受到較大阻礙咙驾。龍頭品牌在渠道層面有更強的話語權(quán)，除利用費用支持等方式對經(jīng)銷商進行深度綁定外驼卖，針對部分有實力的經(jīng)銷商還簽有排他協(xié)議氨肌，限制經(jīng)銷商代理其他啤酒品牌。同樣在餐飲終端層面酌畜，品牌地推人員多以額外的銷售返利與銷售宣傳物料支持等方式怎囚，贏得終端門店對單一品牌的支持，一方面最大程度上加大品牌曝光桥胞，同時也完成了對競品品牌的打壓恳守。因此龍頭在各自優(yōu)勢市場中對渠道的掌控力更強，地方品牌想要進行全國化推廣難度較大贩虾。

烏蘇的高自點率與渠道利潤有效打破渠道封鎖催烘，并為公司贏得更強的渠道話語權(quán)，為未來加大產(chǎn)品矩陣滲透打下堅實基礎(chǔ)缎罢。大烏蘇在自媒體平臺傳播起勢后伊群，借助與新疆餐廳、燒烤場景高契合度的品牌特性策精，品牌影響力得以在線下餐飲店落地舰始，自疆內(nèi)向疆外快速傳播。烏蘇的品牌力支撐起產(chǎn)品的高自點率與高終端定價求旷，旺盛的終端需求與高渠道利潤幫助公司打破渠道封鎖的同時惶芒，建立起較強的渠道話語權(quán)，有效推動公司產(chǎn)品滲透率穩(wěn)步提升赊手。

5.1.1 關(guān)鍵要素一：消費者自點率高赠搓，打破渠道與品牌曝光的封鎖

烏蘇的高自點率，是公司建立經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)冯爷，亦是公司產(chǎn)品矩陣突破渠道封鎖并由此逐步擴大曝光度的關(guān)鍵要素迅督。隨著消費觀念的轉(zhuǎn)變，消費者需求開始朝著多元化昆畜、個性化發(fā)展。單一品牌将借、單一口味的產(chǎn)品無法滿足消費者在不同場景下的飲用需求向瓶；甚至在同一場景下，不同的消費者亦會存在不同的訴求讽椿。同時脱每，隨著消費者自我維權(quán)意識的增強害唧，餐廳不允許消費者外帶酒水的隱性規(guī)定被打破。當餐飲店試圖推廣單一品牌忽孽、限制消費者選擇時绑改，越來越多消費者傾向于向店家反饋自身對特定品牌的需求甚至自帶酒水。消費者的實際需求與意愿得到重視兄一，成為品牌試圖擴張空白市場時厘线，自下而上突破渠道封鎖的關(guān)鍵點。隨著烏蘇憑借高自點率順利突破封鎖出革，公司產(chǎn)品矩陣的其他產(chǎn)品在渠道造壮、終端的曝光率亦獲有效提升，得以與當?shù)氐膹妱萜放普驹谕黄鹋芫€骂束，進行品牌力耳璧、產(chǎn)品力的競爭。

5.1.2 關(guān)鍵要素二：渠道利潤豐厚展箱，建立更強渠道話語權(quán)旨枯，有利于產(chǎn)品矩陣加大滲透

烏蘇的高渠道利潤，是公司渠道話語權(quán)的有力支撐混驰，也是公司產(chǎn)品矩陣提高滲透率的關(guān)鍵要素攀隔。烏蘇的差異化屬性賦予品牌更加豐富的內(nèi)涵，因此消費者也愿意為烏蘇支付更高的價格诱紫，使得烏蘇產(chǎn)品得以在終端穩(wěn)定在10-12 元的高定價二焰，打開了渠道的利潤空間。公司烏蘇與 1664 兩大核心單品的渠道利潤率較競品更高澈越，對經(jīng)銷商來說亦具有更高吸引力谣旨，利益驅(qū)動下渠道及終端對烏蘇和1664 為首的公司產(chǎn)品接受度大幅提升。

5.2 嘉士伯已開始將其他品牌逐漸導(dǎo)入烏蘇渠道中晨瀑，效果值得期待

公司從產(chǎn)品矩陣中選取適配當?shù)仄【剖袌雠c飲用文化的產(chǎn)品形成組合尘蟋，逐步加大產(chǎn)品矩陣在全國范圍內(nèi)的滲透。公司在推行主張橫向擴張的大城市計劃過程中拉冯，在 2021 年曾單獨設(shè)立 20 個目標城市為“烏蘇大城市”巍也，即僅導(dǎo)入烏蘇產(chǎn)品進入當?shù)乜瞻资袌觯瑢崿F(xiàn)了渠道极胸、終端的快速突破兵蟹。隨著烏蘇的順利導(dǎo)入，公司已開始向含 20 個烏蘇大城市在內(nèi)的所有目標城市推行全產(chǎn)品矩陣的導(dǎo)入眯穴。在烏蘇的引領(lǐng)下笆抱，產(chǎn)品矩陣其他產(chǎn)品有望加速完成空白市場從0 到1 的突破，隨著鋪設(shè)率的提升砾脑，品牌影響力與口碑亦能提升幼驶、建立艾杏，全國化穩(wěn)步推進。根據(jù)我們觀察盅藻，在烏蘇已進駐的現(xiàn)飲終端里购桑，有部分終端類型與其他準備導(dǎo)入的品牌產(chǎn)品調(diào)性不盡匹配，并非所有烏蘇進駐的現(xiàn)飲終端都適合導(dǎo)入產(chǎn)品矩陣的所有品牌產(chǎn)品氏淑，例如一些新疆勃蜘、西北餐廳，蘭州拉面館與1664 的品牌調(diào)性夸政、價格定位均有較大的出入元旬。但隨著各品牌影響力的逐步提升，公司將受益于不同品牌調(diào)性的差異度守问，更好地實現(xiàn)對不同類型終端場景的產(chǎn)品覆蓋匀归，并在品牌推廣、渠道導(dǎo)入時形成更強的互補與協(xié)同效應(yīng)耗帕。

6.增長點 3：重啤西部優(yōu)勢市場升級空間仍大

高端化的本質(zhì)在于噸酒價格的提升毯舞，而非單純依靠零售價10 元以上高端產(chǎn)品銷量的快速增長。中番艳、低檔啤酒的銷量占比高沥院，價格提升幅度更大（4 元提至6元的提價幅度達 50%，相較 6 元提至 8 元更大）尚和，在高端化進程中同樣占據(jù)重要地位篇胰。公司旗下眾多本土品牌定位以中檔為主，但在各自的基地市場均占據(jù)著絕對優(yōu)勢十吐，普遍都具有提價殃描、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基礎(chǔ)，也是公司高端化的重要推手之一曼舟。

6.1 重慶：品牌扒哩、渠道占據(jù)絕對優(yōu)勢，結(jié)構(gòu)升級推進順利

重慶啤酒品牌經(jīng)過超 60 年的發(fā)展與品牌培育嗤积，在重慶地區(qū)已形成絕對的品牌與渠道的優(yōu)勢虱怖，在推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級時，面對渠道及消費者擁有更強的話語權(quán)夯秃。另外座咆，重慶經(jīng)濟發(fā)展迅速，消費者消費能力高仓洼，且在吃喝玩樂上花錢的意愿較強箫措，因此重慶啤酒品牌的高端化得以順利推進。公司的重慶啤酒品牌由于在重慶地區(qū)已經(jīng)實現(xiàn)極高的市占率衬潦，反而開始刻意減少烏蘇斤蔓、樂堡等外來品牌在重慶地區(qū)的投放，以減少其他品牌對其重慶品牌曝光度的稀釋镀岛，牢牢占據(jù)消費者心智弦牡，從而更好維護品牌力的護城河，抵御其他如雪花漂羊、青島品牌的進入驾锰；同時有意識地在渠道發(fā)貨、終端鋪設(shè)走越、品牌宣傳等環(huán)節(jié)引導(dǎo)渠道及終端消費者椭豫，由中低端產(chǎn)品向中高端產(chǎn)品進行升級。

6.2 云南與西夏：借鑒重慶啤酒品牌升級路徑旨指，豐富高端產(chǎn)品線

云南與西夏亦是嘉士伯旗下兩個重要的基地市場宛殉，經(jīng)多年的市場耕耘已積累起良好的口碑，品牌受當?shù)叵M者認可度較高抽雇，市占率超50%希镶，已打上地方啤酒代表品牌的烙印。由于云南與西夏的旅游業(yè)較為發(fā)達剖冒，外地消費者在旅游中選擇啤酒品牌時欲返，一般優(yōu)先選擇喝最為“地道”的本地啤酒。因此在這類市場卓邓，啤酒品牌一旦占據(jù)了市占率的領(lǐng)先地位欧纬，品牌優(yōu)勢將會得到不斷強化。借鑒重慶啤酒品牌的升級模式铁蒋，大理啤酒與西夏啤酒同樣推出了高端新品祭啸，進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。但受制于當?shù)貧夂蚺c飲用習(xí)慣轨充，以及考慮受到經(jīng)濟發(fā)展水平的限制荞看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級速度相比重慶市場略慢一些。

6.3 新疆：烏蘇起源地蜂筹，通過增添產(chǎn)品多樣性推動結(jié)構(gòu)升級

新疆為烏蘇品牌大本營需纳，公司市占率超 80%。除了推進終端零售價4 元的綠烏蘇向 6 元的紅烏蘇升級外艺挪，公司推出了多元化的產(chǎn)品滿足消費者個性化的需求不翩，包括小啤氣、烏蘇黑啤麻裳、烏蘇小麥白等口蝠；同時借助本地生產(chǎn)的區(qū)位優(yōu)勢，推出子彈瓶裝的烏蘇鮮啤，供應(yīng)當?shù)夭惋嫸耸袌雒钫幔Y(jié)構(gòu)升級節(jié)奏平穩(wěn)傲霸。

7.財務(wù)分析：ROE 顯著領(lǐng)先同行的啤酒行業(yè)高端化標兵

7.1 成長能力分析：烏蘇的成功全國化驅(qū)動公司快速成長

營收持續(xù)增長，資產(chǎn)注入后體量站上新臺階眉反。公司自2013 年底嘉士伯入主成為實際控制人后注重內(nèi)功修煉昙啄，經(jīng)歷約三年的內(nèi)部調(diào)整后，于2016 年起推出五年計劃“揚帆 22”寸五，重回收入增長通道梳凛；其中 2020 年資產(chǎn)注入后統(tǒng)計口徑發(fā)生變化，公司收入涉爆、體量再上臺階旷吱。公司 2021 年營收為 131 億元，從收入規(guī)模來看层阎，重啤已成長為目前我國啤酒市場第四大酒企舰范，僅次于百威亞太、華潤啤酒以及青島啤酒掀尊。從增速角度看芥斋，2019-2021年收入 CAGR 達 13%，其中量/價各增長 9%/4%玩猿，主要得益于烏蘇趋沧、凱旋1664、特醇嘉士伯以及樂堡等高檔產(chǎn)品帶動魄恭，2019-2021 高檔系列收入增速分別達35%/26%/43%妻诚，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，毛利率較其他龍頭品牌更高揣褂。

分區(qū)域看愤厦，中部地區(qū)營收占比居首位，資產(chǎn)重組推動全國化擴張嘴纺。公司在重慶地區(qū)扎根 60 余年败晴，是重慶地區(qū)的絕對龍頭，且影響力持續(xù)向周邊地區(qū)輻射栽渴，2021 年中區(qū)（包含川尖坤、湘、渝等地區(qū)）收入占比超40%闲擦。嘉士伯收購的西北地區(qū)區(qū)域領(lǐng)軍品牌被注入公司后慢味，西北亦為公司優(yōu)勢市場，收入占公司比例約三分之一墅冷，品牌在各自優(yōu)勢地區(qū)受認可度高纯路，同比增速較快或油。

分檔次看，中檔驰唬、高檔產(chǎn)品占比比例高顶岸，公司毛利率在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。公 司 2021 年 定嗓， 高 檔 昆秩、 主 流 、 經(jīng) 濟 三 檔啤酒的銷量占比分別為23.7%/57.9%/18.4%长恒，其中高檔啤酒銷量同比增長40.5%，帶動高檔啤酒占公司銷量比例提升 4.3pcts您眉；主流啤酒的銷量增速達10.6%北取，亦比經(jīng)濟檔次啤酒4.1%的增速更快，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化林皇。公司 2021 年啤酒平均噸價達4601 元/千升涯翠，相比國內(nèi)其他啤酒品牌來看已經(jīng)拉開差距。

7.2 盈利能力分析：費率管控得當妓付，運營效率高

銷售與管理費率控制良好憔吉。公司費率整體管控得當：①銷售費率方面，公司獲資產(chǎn)注入后銷售費用增長較快滚胎，但隨后獲有效管控肿讽，費率快速下降至正常水平，由于公司目前正處在全國化擴張的進程中田搏，因此在銷售費用的投放力度上目前略高于青啤與華潤找田。②管理費率方面，同樣受資產(chǎn)注入事件影響着憨，管理費率于2020年有小幅波動墩衙，隨后 2021 年回落至行業(yè)較低水平，較青啤與燕京均更低甲抖。營運能力較為穩(wěn)定漆改。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及存貨周轉(zhuǎn)率在行業(yè)中持續(xù)處于中上、中游水平准谚，其資金周轉(zhuǎn)情況好挫剑、存貨管理效率未見明顯問題。

7.3 高端化占比氛魁、運營能力領(lǐng)先行業(yè)決定重啤ROE 顯著高于行業(yè)平均

重啤 ROE 處于行業(yè)領(lǐng)先水平暮顺。公司 ROE 于 2015 年降至低點，隨后開始快速上升秀存，從 2015 年的-5%持續(xù)上升到 2019 年的 51%捶码，再到重組后2020 年的108%與2021年的 100%羽氮。從杜邦分析的角度來看，2015-2019 年的ROE 的穩(wěn)步提升主要是由于其產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化升級以及關(guān)廠增效帶來的銷售凈利率的提高（-5%提升至20%）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高（0.87 提升至 1.05）惫恼。2020 年重組后公司的所有者權(quán)益減少舀美，且負債率原本就處于高位，使得權(quán)益乘數(shù)大幅超過行業(yè)水平垃燃，因此公司ROE在2020年與 2021 年分別高達 107.5%與 99.7%玉桅，遠超競品。

逐項拆分來看介然，相比于競爭對手掷锻，重啤的高 ROE 主要來自三個因素：①高毛利率，低銷售費率帶來高毛銷差盗晨，并延伸推高凈利潤率：重啤旗下品牌普遍擁有較強的品牌力與影響力蔑来，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級配合產(chǎn)能持續(xù)優(yōu)化為公司帶來了較高的毛利率；又由于公司的經(jīng)銷商體系完善與消費者忠誠度高献鬼，品牌與產(chǎn)品的推廣對銷售費用的依賴較低澈虱，幫助公司得以對銷售費用進行有效管控。在高毛利率與低銷售費率的共同作用下许夺，公司的毛銷差位居行業(yè)前列表牲，為高凈利潤率水平提供良好基礎(chǔ)。②率先完成關(guān)廠提效扼褪，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高：公司 2015 年關(guān)閉5 家工廠想幻，是行業(yè)內(nèi)啟動關(guān)廠減員增效的首家公司，因此也更早享受到產(chǎn)能優(yōu)化帶來的紅利迎捺，其2021至2022 年的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也明顯高于青啤举畸、燕京、珠江凳枝，同時公司的流動資產(chǎn)的營運能力較強抄沮，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于行業(yè)水平，因此公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高岖瑰。③高流動負債權(quán)益比率帶來高權(quán)益乘數(shù)：公司負債率較高叛买，但償債風(fēng)險相對較小，主因負債中主要以應(yīng)收票據(jù)蹋订、應(yīng)付賬款和合同負債等短期負債為主率挣，由于公司采取先款后貨的支付方式，因此公司對上下游的資金占用能力較強露戒，使得流動負債權(quán)益比率較高椒功，權(quán)益乘數(shù)也因此較高。

8.盈利預(yù)測：地位穩(wěn)固趋肖、穩(wěn)健成長的中國啤酒龍頭之一

8.1 假設(shè)前提：烏蘇全國化持續(xù)推進硫舞、全國啤酒高端化趨勢持續(xù)

收入預(yù)測：站在中期維度相脱，我們判斷公司啤酒總銷量由核心單品烏蘇、1664引領(lǐng)铅惋，高端啤酒銷量有望快速增長绅拢；主流產(chǎn)品逐步加大全國市場滲透率，銷量穩(wěn)步增長泪滥；經(jīng)濟產(chǎn)品量減價增濒聪，結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯。①高端啤酒預(yù)計未來將呈現(xiàn)量價齊升的快速增長態(tài)勢园凫，預(yù)計2022-2024 年收入增速為 9%/29%/25%砍没；②主流檔啤酒縱向在優(yōu)勢市場推動結(jié)構(gòu)升級，橫向穩(wěn)步進行市場擴張滚曾，未來將保持平穩(wěn)增長狱心，預(yù)計 2022-2024 年收入增速為：9%/9%/9%；③經(jīng)濟檔啤酒隨著結(jié)構(gòu)升級的推進制依，量減價增，未來收入有望在噸價提升的帶動下實現(xiàn)微增惨奕，預(yù)計 2022-2024 年收入增速為 8%/6%/5%雪位。

成本及費用預(yù)測：公司在 2022 年仍面臨一定的成本價格壓力，且由于原油價格高企疊加公司推動全國化導(dǎo)致運輸距離增加梨撞，使得運輸費用增加壓制毛利率水平雹洗；公司外企背景較為重視費效比，對銷售費用與管理費用的把控有力且高效卧波，未來我們判斷費率將保持基本穩(wěn)定时肿。①在毛利率上，公司通過原材料鎖價等方式對成本進行了平滑管控港粱，結(jié)構(gòu)升級以及產(chǎn)品提價有效緩解了成本上漲與運輸費用增加帶來的毛利率壓力螃成，毛利率水平基本企穩(wěn)未出現(xiàn)明顯下降；隨著原材料成本價格查坪，以及運輸費用的回落寸宏，預(yù)計未來 三 年 毛 利 率 有 望 呈 現(xiàn) 穩(wěn) 中 有 升 的 態(tài) 勢 ， 預(yù)計2022-2024 年毛利率為51%/52%/53%偿曙。②在銷售費用的支出上氮凝，公司目前正處于全國化擴張的關(guān)鍵節(jié)點，未來隨著品牌的全國推廣附直，銷售費用預(yù)計將會穩(wěn)步提升黎蠢。但我們判斷公司已經(jīng)過了品牌發(fā)展初期、銷量增長依賴銷售費用投放帶動的階段矢锯，因此未來預(yù)計銷售費用增長速度相對于收入增速將持平或略低岔歼，對應(yīng)銷售費率保持平穩(wěn)微降的態(tài)勢秋贤。③在管理費用支出上，公司已初步完成關(guān)廠提效锦列，未來將針對性地在公司目標市場進行產(chǎn)能布局奏喜，且公司股東嘉士伯集團對廠效、人效等指標高度重視誊预，未來預(yù)計管理費用亦將伴隨收入同步增長效益，管理費率預(yù)計將保持不變。

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